Bài viết này sẽ phân tích sâu về cơ chế phát hành USDC, lợi thế cạnh tranh và giá trị đầu tư của công ty Circle.
Tác giả: Nhà đóng góp cốt lõi của Biteye dddd
Giới thiệu
Trong thị trường tiền điện tử toàn cầu, stablecoin đóng vai trò ngày càng quan trọng như một cầu nối giữa tài chính truyền thống và thế giới tiền điện tử. Là stablecoin đứng thứ hai về thị phần, USDC (USD Coin) và nhà phát hành của nó là công ty Circle gần đây đã thu hút nhiều sự chú ý từ thị trường. Giá cổ phiếu của Circle đã tăng vọt từ mức IPO 31 USD vào đầu tháng 6 lên gần 200 USD (cao nhất đạt 298,99 USD). Hiệu suất giá cổ phiếu ấn tượng này không chỉ phản ánh quá trình phát triển của ngành stablecoin mà còn tiết lộ những cơ hội và thách thức mà công cụ tài chính mới nổi này đang phải đối mặt. Bài viết này sẽ phân tích sâu về cơ chế phát hành, mô hình lợi nhuận, lợi thế cạnh tranh của USDC cũng như tình hình tài chính và giá trị đầu tư của công ty Circle.
Cơ chế phát hành và mô hình lợi nhuận của USDC
Hệ thống đảm bảo vốn
USDC áp dụng một cơ chế bảo vệ quỹ nghiêm ngặt. Mỗi khi nhà đầu tư mua 1 đồng USDC, họ cần phải nộp 1 USD làm quỹ dự trữ. Để đảm bảo an toàn cho vốn của nhà đầu tư, USDC thực hiện chế độ tách biệt quyền sở hữu và quyền kiểm soát. Về mặt pháp lý, Circle với tư cách là đơn vị phát hành nắm giữ quyền sở hữu quỹ dự trữ USDC và quản lý các tài sản này "dưới hình thức tín thác". Trong khi đó, người nắm giữ USDC thông qua việc nắm giữ token sẽ có quyền kiểm soát thực tế quỹ dự trữ, Circle chỉ có thể thực hiện các thao tác quỹ dự trữ theo chỉ dẫn của người dùng.
Về quản lý, quỹ dự trữ USDC được quản lý bởi Ngân hàng Mellon New York, được lưu trữ riêng trong tài khoản chuyên dụng, đảm bảo tính an toàn và độc lập của vốn. Quản lý đầu tư được giao cho công ty quản lý tài sản nổi tiếng toàn cầu BlackRock, chủ yếu đầu tư vào quỹ thị trường tiền tệ mà họ quản lý, với trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ là đối tượng đầu tư chính, thu lợi nhuận thông qua chênh lệch lãi suất.
Rủi ro và giới hạn của mô hình lợi nhuận
Mô hình lợi nhuận của USDC mặc dù tương đối ổn định, nhưng cũng tồn tại những rủi ro và hạn chế rõ rệt. Đầu tiên, doanh thu từ quỹ dự trữ hoàn toàn phụ thuộc vào quỹ thị trường tiền tệ của BlackRock (chủ yếu đầu tư vào trái phiếu chính phủ ngắn hạn), Circle thiếu quyền kiểm soát chủ động đối với phần doanh thu này. Theo báo cáo tài chính năm 2024 của Circle, doanh thu lãi từ dự trữ USDC đạt 1,661 triệu USD, tổng lượng phát hành USDC là 60 tỷ USD, tỷ lệ lợi suất thực tế hàng năm là 2.77%, trong khi đó, tỷ suất lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 6 tháng trong cùng thời kỳ là 4.2%. Dữ liệu này cho thấy, tỷ suất lợi nhuận của quỹ thị trường tiền tệ do BlackRock quản lý rõ ràng thấp hơn mức lợi nhuận từ việc đầu tư trực tiếp vào trái phiếu chính phủ, nguyên nhân chính có thể bao gồm phí quản lý quỹ thị trường tiền tệ, nhu cầu quản lý thanh khoản (cần giữ lại một phần tiền mặt) và yêu cầu phân tán rủi ro trong danh mục đầu tư.
Thứ hai, thu nhập từ dự trữ rất nhạy cảm với biến động lãi suất trái phiếu chính phủ, khi lãi suất tăng thì lợi nhuận tăng, khi lãi suất giảm thì lợi nhuận giảm, sự thụ động này khiến khả năng sinh lợi của Circle phụ thuộc cao vào môi trường kinh tế vĩ mô và sự thay đổi của chính sách tiền tệ. Hiện tại, chu kỳ tăng lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang đã mang lại cho Circle một môi trường thu nhập tương đối tốt, nhưng một khi bước vào chu kỳ giảm lãi suất, khả năng sinh lợi của công ty sẽ phải đối mặt với áp lực đáng kể.
Điều quan trọng hơn là Circle không thể độc quyền hưởng toàn bộ lợi ích từ USDC. Do mối quan hệ hợp tác lịch sử, Circle cần chia sẻ lợi nhuận đầu tư USDC với Coinbase. Cơ chế phân phối cụ thể là: tất cả lợi nhuận USDC trên nền tảng Coinbase thuộc về Coinbase, trong khi lợi nhuận USDC ngoài nền tảng được chia đều cho cả hai bên với tỷ lệ 50%. Sự sắp xếp này dẫn đến việc Circle thực tế chỉ nhận được 38,5% tổng lợi nhuận từ việc đầu tư USDC, trong khi 61,5% lợi nhuận từ USDC thuộc về Coinbase (tính toán dựa trên dữ liệu tài chính năm 2024).
Cạnh tranh thị trường và mở rộng kênh
Để giảm bớt sự phụ thuộc vào Coinbase, Circle tích cực khai thác các kênh phân phối mới. Công ty đã hợp tác với Binance, trả 60,25 triệu USD cùng phí thưởng giao dịch hàng tháng để đổi lấy sự hỗ trợ từ Binance. Chiến lược này đã đạt được hiệu quả đáng kể, Binance đã trở thành thị trường giao dịch USDC lớn nhất thế giới, chiếm 49% tổng khối lượng giao dịch, thành công trong việc giảm thị phần của Coinbase.
Tuy nhiên, mối quan hệ cạnh tranh này cũng mang đến những thách thức mới. Coinbase đã thiết lập USDC là token thanh toán cốt lõi trên chuỗi Base, hợp tác với Stripe để hỗ trợ USDC trên chuỗi Base, và cung cấp lợi suất lên đến 12% cho người dùng nắm giữ USDC trong thị trường phái sinh của phiên bản Coinbase Advance, nhằm duy trì vị thế thị trường và doanh thu phân phối của mình.
Phân tích cạnh tranh giữa USDC và USDT
So sánh thị phần
Trong thị trường stablecoin, USDT vẫn chiếm ưu thế. Tính đến ngày 31 tháng 5 năm 2025, giá trị thị trường của USDT đạt 153 tỷ USD, chiếm 61,2% thị phần; trong khi giá trị thị trường của USDC là 61 tỷ USD, chiếm 24,4% thị phần. Tỷ lệ phát hành của USDT cũng liên tục vượt qua USDC, cho thấy vị thế mạnh mẽ của nó trên thị trường.
Lợi thế cạnh tranh của USDC
Mặc dù thua kém USDT về thị phần, nhưng USDC có những lợi thế đáng kể ở nhiều phương diện.
Độ minh bạch và lợi thế kiểm toán: USDC áp dụng mô hình "được neo 100% minh bạch", tài sản dự trữ chỉ bao gồm tiền mặt (23%) và trái phiếu kho bạc ngắn hạn Mỹ (77%), được Grant Thornton và các tổ chức khác kiểm toán hàng tháng và công bố báo cáo công khai. Quy mô dự trữ đạt 43 tỷ USD vào quý 4 năm 2024. Độ minh bạch này khiến các tổ chức như BlackRock, Goldman Sachs lựa chọn USDC làm công cụ thanh toán xuyên biên giới, tỷ lệ nắm giữ của các tổ chức đạt 38% vào năm 2024.
So với đó, USDT đã từng bị điều tra do vấn đề minh bạch dự trữ và đã đối mặt với tranh cãi trong khoảng thời gian từ 2017-2019, cuối cùng đạt được thỏa thuận với số tiền 41 triệu USD. Mặc dù USDT đã cải thiện cấu trúc dự trữ sau năm 2024, nhưng mô hình "tự chứng minh" của nó vẫn còn vấn đề về tính minh bạch.
Tuân thủ quy định: USDC sở hữu BitLicense của New York, giấy phép MiCA của Liên minh Châu Âu và chứng nhận FSA của Nhật Bản, trở thành stablecoin toàn cầu đầu tiên được phép lưu thông tại Nhật Bản. Thông qua việc tham gia lập pháp "GENIUS Act" của Hoa Kỳ, USDC có khả năng trở thành "tiêu chuẩn ngành" trong khuôn khổ quy định, thu hút thành công các ngân hàng như JPMorgan, Citibank vào mạng lưới thanh toán của mình vào năm 2024.
USDT thì áp dụng chiến lược "vùng xám", công ty có trụ sở tại Hồng Kông và được đăng ký ở Quần đảo Virgin thuộc Anh, hoạt động của nó nằm trong khung quy định không rõ ràng. Dự thảo luật MiCA của EU đã loại trừ USDT khỏi danh sách tuân thủ, dẫn đến thị phần của nó trên thị trường EU giảm mạnh từ 12% vào đầu năm 2024 xuống còn 5%.
Độ tin cậy của nhà đầu tư: Trong sự kiện Ngân hàng Silicon Valley năm 2023, USDC tuy có lúc giảm xuống 0,87 USD, nhưng sau khi Circle công bố chứng minh dự trữ vào ngày hôm sau, giá đã phục hồi lên 0,99 USD trong vòng 48 giờ, cho thấy khả năng phục hồi thị trường của mô hình tuân thủ của mình. BlackRock chỉ chấp nhận USDC làm tài sản thế chấp trong các sản phẩm quỹ trên chuỗi của mình, thể hiện độ tin cậy của các tổ chức đối với nó.
Thẩm thấu tài chính truyền thống: USDC hợp tác với SWIFT phát triển "cổng thanh toán đô la kỹ thuật số", sẽ kết nối 150 ngân hàng quốc tế vào năm 2024, mục tiêu trở thành "SWIFT phiên bản blockchain" cho thanh toán xuyên biên giới của doanh nghiệp.
Tác động của chính sách quản lý
Sự ra đời của "Đạo luật Hướng dẫn và Thiết lập Đổi mới Stablecoin Hoa Kỳ năm 2025" (GENIUS Act) có thể tái cấu trúc thị trường stablecoin. Đạo luật này, với tư cách là khung quy định liên bang đầu tiên của Hoa Kỳ đối với stablecoin, có thể khiến USDC trở thành stablecoin toàn cầu duy nhất đáp ứng yêu cầu, thu hút nhiều tổ chức đưa nó vào các sản phẩm quản lý tài sản.
Đối với USDT, nếu dự luật yêu cầu các nhà phát hành stablecoin phải là ngân hàng được cấp phép liên bang, USDT có thể bị cấm hoạt động tại Mỹ do đăng ký ngoài khơi, dự kiến có thể mất 20% thị phần.
Phân tích tài chính của công ty Circle
Phân tích khả năng sinh lợi
Tình hình tài chính của công ty Circle thể hiện một số đặc điểm mâu thuẫn. Về khả năng sinh lời, biên lợi nhuận gộp của công ty là 24,00%, thấp hơn đáng kể so với trung vị ngành là 50,18% (tất cả các "ngành" sau đây đều chỉ đến ngành ngân hàng cũng như các công ty fintech như Paypal, Visa, Stripe, v.v.). Nguyên nhân chính là do nguồn thu đến từ quỹ tiền tệ do BlackRock quản lý, lợi suất bị giới hạn bởi lãi suất trái phiếu chính phủ Mỹ, thiếu khả năng tạo ra chênh lệch giá, và cần phải trả phí kênh.
Tuy nhiên, tỷ suất lợi nhuận EBITDA của Circle là 11,43%, cao hơn một chút so với mức trung vị của ngành là 10,43%, cho thấy công ty có hiệu suất hoạt động tốt. Đáng chú ý hơn, tỷ suất lợi nhuận ròng của công ty đạt 9,09%, vượt xa mức trung vị của ngành là 3,57%, phản ánh hiệu quả trong quản lý chi phí hoạt động của doanh nghiệp.
Tỷ lệ sử dụng tài sản thấp
Circle có hiệu suất sử dụng tài sản kém. Tỷ lệ quay vòng tài sản của công ty chỉ đạt 0.05 lần, thấp hơn nhiều so với mức trung vị của ngành là 0.59 lần, có nghĩa là mỗi 1 đô la tài sản chỉ tạo ra được 0.05 đô la doanh thu. Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA) là 0.28%, cũng thấp hơn nhiều so với mức trung vị của ngành là 2.05%.
Nguyên nhân cơ bản của tình huống này là do Circle đầu tư một lượng lớn tiền vào trái phiếu chính phủ, mặc dù lợi suất ổn định nhưng tỷ suất lợi nhuận lại thấp, dẫn đến hiệu quả sử dụng tài sản không cao. Tuy nhiên, chỉ cần Circle có thể giữ lại nhiều vốn hơn, tổng lợi nhuận mà nó mang lại vẫn rất đáng kể.
Tình trạng dòng tiền
Circle thể hiện xuất sắc trong việc quản lý dòng tiền, dòng tiền từ hoạt động kinh doanh đạt 324 triệu USD, vượt xa mức trung vị của ngành là 113,92 triệu USD. Điều này chủ yếu nhờ vào các yêu cầu quản lý trong hoạt động của stablecoin, công ty cần duy trì dự trữ tiền mặt cao.
Triển vọng tăng trưởng và nỗi lo
Doanh thu của Circle tăng trưởng mạnh mẽ, với tỷ lệ tăng trưởng đạt 15.57%, gấp 2.6 lần mức trung vị ngành là 5.95%. Tuy nhiên, công ty đã chứng kiến sự suy giảm đáng kể trong tăng trưởng lợi nhuận. Tăng trưởng EBITDA là -31.75%, tăng trưởng EBIT là -32.57%, và tăng trưởng lợi nhuận mỗi cổ phiếu là -61.90%, tạo thành tình trạng "tăng doanh thu không tăng lợi nhuận".
Tình hình này chủ yếu do chi phí của công ty tăng mạnh trong quá trình mở rộng. Chi phí phân phối và giao dịch tăng 71,3% so với quý trước, chi phí tiếp thị đạt 3,9 triệu USD, chi phí lương của công ty tăng 23,7% so với cùng kỳ năm trước.
Phân tích định giá và quan điểm đầu tư
Mức định giá hiện tại
Tỷ số P/E, P/S, P/CF, P/B của Circle đều cao hơn mức trung vị trong ngành, phản ánh sự kỳ vọng rất cao của các nhà đầu tư về hiệu suất kinh doanh trong tương lai của công ty. Để hỗ trợ những kỳ vọng cao này, Circle cần đạt được tăng trưởng mạnh mẽ về khả năng sinh lời, doanh thu và dòng tiền khả dụng để tiêu hóa mức định giá cao hiện tại. Cần lưu ý rằng động lực tăng trưởng trong tương lai của công ty Circle có thể chủ yếu đến từ sự đa dạng hóa sản phẩm, đặc biệt là sự mở rộng nhanh chóng của EURC - stablecoin euro trên thị trường châu Âu, cũng như sự đột phá của sản phẩm token hóa RWA - USYC trong lĩnh vực số hóa tài sản thực.
Phân tích cấu trúc cổ phần
Cơ cấu cổ phần của Circle không khỏe mạnh. Tỷ lệ cổ phần của các nhà đầu tư tổ chức chỉ chiếm 10%, trong khi đó tỷ lệ cổ phần của các nhà đầu tư tổ chức tại Coinbase chiếm 30%. Tỷ lệ cổ phần của ban lãnh đạo công ty là 7.4%, tỷ lệ này khá thấp. Cổ phần của các nhà đầu tư nhỏ lẻ và các nhà đầu tư khác chiếm 37%, nhiều hơn cả cổ phần của tổ chức và các giám đốc. Khoảng giá IPO mà JPMorgan, Citigroup và Goldman Sachs đưa ra là 27-28 USD, phản ánh sự thiếu tự tin của tổ chức đối với Circle.
Phân tích logic đầu tư
Xem logic tăng giá:
Stablecoin đã giải quyết những điểm đau vốn có của hệ thống giao dịch tiền pháp định truyền thống, thị trường đang trong giai đoạn mở rộng USDC có lợi thế tiên phong về tuân thủ trong thị trường stablecoin và đang dần giảm sự phụ thuộc vào phân phối từ Coinbase, trong tương lai có thể đạt được một phần lớn hơn của cổ tức đầu tư GENIUS Act có thể buộc đối thủ cạnh tranh chính USDT rút lui khỏi thị trường Mỹ.
Logic nhìn xuống:
Định giá và cơ bản không phù hợp, lợi nhuận liên tục giảm và định giá cao tạo ra mâu thuẫn rõ rệt. Tỷ suất sinh lợi tài sản thấp, khó có thể hỗ trợ tăng trưởng giá trị lâu dài. Hơn 60% lợi nhuận đầu tư USDC thuộc về Coinbase, Circle không thể nhận được lợi nhuận đầy đủ (dữ liệu tài chính năm 2024). Tỷ lệ cổ phần của các nhà đầu tư tổ chức quá thấp, cấu trúc cổ phần không lành mạnh.
Kết luận và triển vọng
Công ty Circle thể hiện các đặc điểm "kỳ vọng thị trường cao, tăng trưởng nhanh, định giá cao". Một mặt, giá cổ phiếu của công ty đã tăng hơn 540% kể từ khi IPO, phản ánh sự công nhận của thị trường đối với những lợi thế của nó trong việc tuân thủ quy định, mở rộng thị phần, v.v. USDC, là stablecoin có độ minh bạch cao nhất, được các nhà đầu tư tổ chức đánh giá cao, tạo nền tảng cạnh tranh vững chắc cho công ty. Mặt khác, công ty đang phải đối mặt với những thách thức như khả năng sinh lời bị hạn chế, tỷ lệ sử dụng tài sản thấp, và việc tiêu hóa định giá cao.
Trong ngắn hạn, sự tăng giá mạnh mẽ của cổ phiếu Circle đã phản ánh đầy đủ kỳ vọng lạc quan của thị trường, nhà đầu tư cần chú ý đến mức độ phù hợp giữa định giá và các yếu tố cơ bản. Dài hạn, việc Circle có thể đạt được đột phá thông qua việc đa dạng hóa sản phẩm sẽ là chìa khóa. Sự mở rộng của đồng stablecoin EURC ở thị trường châu Âu, ứng dụng đổi mới của sản phẩm token hóa RWA USYC, cũng như việc giảm dần sự phụ thuộc vào việc chia sẻ doanh thu với Coinbase đều hứa hẹn mang lại động lực tăng trưởng mới cho công ty.
Với sự thúc đẩy của các chính sách quản lý như《GENIUS Act》và sự phát triển liên tục của thị trường stablecoin, lợi thế tuân thủ tiên phong của USDC có thể chuyển thành thị phần và khả năng sinh lời lớn hơn. Các nhà đầu tư khi đánh giá Circle cần cân bằng giữa tiềm năng đổi mới và mức định giá hiện tại, chú ý đến khả năng của công ty trong việc chứng minh rằng những kỳ vọng cao mà thị trường dành cho họ là hợp lý thông qua chiến lược đa dạng hóa và nâng cao hiệu quả hoạt động.
Xem bản gốc
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
Phân tích độ sâu Circle: Cơ hội và thách thức của các ông lớn stablecoin
Bài viết này sẽ phân tích sâu về cơ chế phát hành USDC, lợi thế cạnh tranh và giá trị đầu tư của công ty Circle. Tác giả: Nhà đóng góp cốt lõi của Biteye dddd Giới thiệu Trong thị trường tiền điện tử toàn cầu, stablecoin đóng vai trò ngày càng quan trọng như một cầu nối giữa tài chính truyền thống và thế giới tiền điện tử. Là stablecoin đứng thứ hai về thị phần, USDC (USD Coin) và nhà phát hành của nó là công ty Circle gần đây đã thu hút nhiều sự chú ý từ thị trường. Giá cổ phiếu của Circle đã tăng vọt từ mức IPO 31 USD vào đầu tháng 6 lên gần 200 USD (cao nhất đạt 298,99 USD). Hiệu suất giá cổ phiếu ấn tượng này không chỉ phản ánh quá trình phát triển của ngành stablecoin mà còn tiết lộ những cơ hội và thách thức mà công cụ tài chính mới nổi này đang phải đối mặt. Bài viết này sẽ phân tích sâu về cơ chế phát hành, mô hình lợi nhuận, lợi thế cạnh tranh của USDC cũng như tình hình tài chính và giá trị đầu tư của công ty Circle. Cơ chế phát hành và mô hình lợi nhuận của USDC Hệ thống đảm bảo vốn USDC áp dụng một cơ chế bảo vệ quỹ nghiêm ngặt. Mỗi khi nhà đầu tư mua 1 đồng USDC, họ cần phải nộp 1 USD làm quỹ dự trữ. Để đảm bảo an toàn cho vốn của nhà đầu tư, USDC thực hiện chế độ tách biệt quyền sở hữu và quyền kiểm soát. Về mặt pháp lý, Circle với tư cách là đơn vị phát hành nắm giữ quyền sở hữu quỹ dự trữ USDC và quản lý các tài sản này "dưới hình thức tín thác". Trong khi đó, người nắm giữ USDC thông qua việc nắm giữ token sẽ có quyền kiểm soát thực tế quỹ dự trữ, Circle chỉ có thể thực hiện các thao tác quỹ dự trữ theo chỉ dẫn của người dùng. Về quản lý, quỹ dự trữ USDC được quản lý bởi Ngân hàng Mellon New York, được lưu trữ riêng trong tài khoản chuyên dụng, đảm bảo tính an toàn và độc lập của vốn. Quản lý đầu tư được giao cho công ty quản lý tài sản nổi tiếng toàn cầu BlackRock, chủ yếu đầu tư vào quỹ thị trường tiền tệ mà họ quản lý, với trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ là đối tượng đầu tư chính, thu lợi nhuận thông qua chênh lệch lãi suất. Rủi ro và giới hạn của mô hình lợi nhuận Mô hình lợi nhuận của USDC mặc dù tương đối ổn định, nhưng cũng tồn tại những rủi ro và hạn chế rõ rệt. Đầu tiên, doanh thu từ quỹ dự trữ hoàn toàn phụ thuộc vào quỹ thị trường tiền tệ của BlackRock (chủ yếu đầu tư vào trái phiếu chính phủ ngắn hạn), Circle thiếu quyền kiểm soát chủ động đối với phần doanh thu này. Theo báo cáo tài chính năm 2024 của Circle, doanh thu lãi từ dự trữ USDC đạt 1,661 triệu USD, tổng lượng phát hành USDC là 60 tỷ USD, tỷ lệ lợi suất thực tế hàng năm là 2.77%, trong khi đó, tỷ suất lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 6 tháng trong cùng thời kỳ là 4.2%. Dữ liệu này cho thấy, tỷ suất lợi nhuận của quỹ thị trường tiền tệ do BlackRock quản lý rõ ràng thấp hơn mức lợi nhuận từ việc đầu tư trực tiếp vào trái phiếu chính phủ, nguyên nhân chính có thể bao gồm phí quản lý quỹ thị trường tiền tệ, nhu cầu quản lý thanh khoản (cần giữ lại một phần tiền mặt) và yêu cầu phân tán rủi ro trong danh mục đầu tư. Thứ hai, thu nhập từ dự trữ rất nhạy cảm với biến động lãi suất trái phiếu chính phủ, khi lãi suất tăng thì lợi nhuận tăng, khi lãi suất giảm thì lợi nhuận giảm, sự thụ động này khiến khả năng sinh lợi của Circle phụ thuộc cao vào môi trường kinh tế vĩ mô và sự thay đổi của chính sách tiền tệ. Hiện tại, chu kỳ tăng lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang đã mang lại cho Circle một môi trường thu nhập tương đối tốt, nhưng một khi bước vào chu kỳ giảm lãi suất, khả năng sinh lợi của công ty sẽ phải đối mặt với áp lực đáng kể. Điều quan trọng hơn là Circle không thể độc quyền hưởng toàn bộ lợi ích từ USDC. Do mối quan hệ hợp tác lịch sử, Circle cần chia sẻ lợi nhuận đầu tư USDC với Coinbase. Cơ chế phân phối cụ thể là: tất cả lợi nhuận USDC trên nền tảng Coinbase thuộc về Coinbase, trong khi lợi nhuận USDC ngoài nền tảng được chia đều cho cả hai bên với tỷ lệ 50%. Sự sắp xếp này dẫn đến việc Circle thực tế chỉ nhận được 38,5% tổng lợi nhuận từ việc đầu tư USDC, trong khi 61,5% lợi nhuận từ USDC thuộc về Coinbase (tính toán dựa trên dữ liệu tài chính năm 2024). Cạnh tranh thị trường và mở rộng kênh Để giảm bớt sự phụ thuộc vào Coinbase, Circle tích cực khai thác các kênh phân phối mới. Công ty đã hợp tác với Binance, trả 60,25 triệu USD cùng phí thưởng giao dịch hàng tháng để đổi lấy sự hỗ trợ từ Binance. Chiến lược này đã đạt được hiệu quả đáng kể, Binance đã trở thành thị trường giao dịch USDC lớn nhất thế giới, chiếm 49% tổng khối lượng giao dịch, thành công trong việc giảm thị phần của Coinbase. Tuy nhiên, mối quan hệ cạnh tranh này cũng mang đến những thách thức mới. Coinbase đã thiết lập USDC là token thanh toán cốt lõi trên chuỗi Base, hợp tác với Stripe để hỗ trợ USDC trên chuỗi Base, và cung cấp lợi suất lên đến 12% cho người dùng nắm giữ USDC trong thị trường phái sinh của phiên bản Coinbase Advance, nhằm duy trì vị thế thị trường và doanh thu phân phối của mình. Phân tích cạnh tranh giữa USDC và USDT So sánh thị phần Trong thị trường stablecoin, USDT vẫn chiếm ưu thế. Tính đến ngày 31 tháng 5 năm 2025, giá trị thị trường của USDT đạt 153 tỷ USD, chiếm 61,2% thị phần; trong khi giá trị thị trường của USDC là 61 tỷ USD, chiếm 24,4% thị phần. Tỷ lệ phát hành của USDT cũng liên tục vượt qua USDC, cho thấy vị thế mạnh mẽ của nó trên thị trường. Lợi thế cạnh tranh của USDC Mặc dù thua kém USDT về thị phần, nhưng USDC có những lợi thế đáng kể ở nhiều phương diện. Độ minh bạch và lợi thế kiểm toán: USDC áp dụng mô hình "được neo 100% minh bạch", tài sản dự trữ chỉ bao gồm tiền mặt (23%) và trái phiếu kho bạc ngắn hạn Mỹ (77%), được Grant Thornton và các tổ chức khác kiểm toán hàng tháng và công bố báo cáo công khai. Quy mô dự trữ đạt 43 tỷ USD vào quý 4 năm 2024. Độ minh bạch này khiến các tổ chức như BlackRock, Goldman Sachs lựa chọn USDC làm công cụ thanh toán xuyên biên giới, tỷ lệ nắm giữ của các tổ chức đạt 38% vào năm 2024. So với đó, USDT đã từng bị điều tra do vấn đề minh bạch dự trữ và đã đối mặt với tranh cãi trong khoảng thời gian từ 2017-2019, cuối cùng đạt được thỏa thuận với số tiền 41 triệu USD. Mặc dù USDT đã cải thiện cấu trúc dự trữ sau năm 2024, nhưng mô hình "tự chứng minh" của nó vẫn còn vấn đề về tính minh bạch. Tuân thủ quy định: USDC sở hữu BitLicense của New York, giấy phép MiCA của Liên minh Châu Âu và chứng nhận FSA của Nhật Bản, trở thành stablecoin toàn cầu đầu tiên được phép lưu thông tại Nhật Bản. Thông qua việc tham gia lập pháp "GENIUS Act" của Hoa Kỳ, USDC có khả năng trở thành "tiêu chuẩn ngành" trong khuôn khổ quy định, thu hút thành công các ngân hàng như JPMorgan, Citibank vào mạng lưới thanh toán của mình vào năm 2024. USDT thì áp dụng chiến lược "vùng xám", công ty có trụ sở tại Hồng Kông và được đăng ký ở Quần đảo Virgin thuộc Anh, hoạt động của nó nằm trong khung quy định không rõ ràng. Dự thảo luật MiCA của EU đã loại trừ USDT khỏi danh sách tuân thủ, dẫn đến thị phần của nó trên thị trường EU giảm mạnh từ 12% vào đầu năm 2024 xuống còn 5%. Độ tin cậy của nhà đầu tư: Trong sự kiện Ngân hàng Silicon Valley năm 2023, USDC tuy có lúc giảm xuống 0,87 USD, nhưng sau khi Circle công bố chứng minh dự trữ vào ngày hôm sau, giá đã phục hồi lên 0,99 USD trong vòng 48 giờ, cho thấy khả năng phục hồi thị trường của mô hình tuân thủ của mình. BlackRock chỉ chấp nhận USDC làm tài sản thế chấp trong các sản phẩm quỹ trên chuỗi của mình, thể hiện độ tin cậy của các tổ chức đối với nó. Thẩm thấu tài chính truyền thống: USDC hợp tác với SWIFT phát triển "cổng thanh toán đô la kỹ thuật số", sẽ kết nối 150 ngân hàng quốc tế vào năm 2024, mục tiêu trở thành "SWIFT phiên bản blockchain" cho thanh toán xuyên biên giới của doanh nghiệp. Tác động của chính sách quản lý Sự ra đời của "Đạo luật Hướng dẫn và Thiết lập Đổi mới Stablecoin Hoa Kỳ năm 2025" (GENIUS Act) có thể tái cấu trúc thị trường stablecoin. Đạo luật này, với tư cách là khung quy định liên bang đầu tiên của Hoa Kỳ đối với stablecoin, có thể khiến USDC trở thành stablecoin toàn cầu duy nhất đáp ứng yêu cầu, thu hút nhiều tổ chức đưa nó vào các sản phẩm quản lý tài sản. Đối với USDT, nếu dự luật yêu cầu các nhà phát hành stablecoin phải là ngân hàng được cấp phép liên bang, USDT có thể bị cấm hoạt động tại Mỹ do đăng ký ngoài khơi, dự kiến có thể mất 20% thị phần. Phân tích tài chính của công ty Circle Phân tích khả năng sinh lợi Tình hình tài chính của công ty Circle thể hiện một số đặc điểm mâu thuẫn. Về khả năng sinh lời, biên lợi nhuận gộp của công ty là 24,00%, thấp hơn đáng kể so với trung vị ngành là 50,18% (tất cả các "ngành" sau đây đều chỉ đến ngành ngân hàng cũng như các công ty fintech như Paypal, Visa, Stripe, v.v.). Nguyên nhân chính là do nguồn thu đến từ quỹ tiền tệ do BlackRock quản lý, lợi suất bị giới hạn bởi lãi suất trái phiếu chính phủ Mỹ, thiếu khả năng tạo ra chênh lệch giá, và cần phải trả phí kênh. Tuy nhiên, tỷ suất lợi nhuận EBITDA của Circle là 11,43%, cao hơn một chút so với mức trung vị của ngành là 10,43%, cho thấy công ty có hiệu suất hoạt động tốt. Đáng chú ý hơn, tỷ suất lợi nhuận ròng của công ty đạt 9,09%, vượt xa mức trung vị của ngành là 3,57%, phản ánh hiệu quả trong quản lý chi phí hoạt động của doanh nghiệp. Tỷ lệ sử dụng tài sản thấp Circle có hiệu suất sử dụng tài sản kém. Tỷ lệ quay vòng tài sản của công ty chỉ đạt 0.05 lần, thấp hơn nhiều so với mức trung vị của ngành là 0.59 lần, có nghĩa là mỗi 1 đô la tài sản chỉ tạo ra được 0.05 đô la doanh thu. Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA) là 0.28%, cũng thấp hơn nhiều so với mức trung vị của ngành là 2.05%. Nguyên nhân cơ bản của tình huống này là do Circle đầu tư một lượng lớn tiền vào trái phiếu chính phủ, mặc dù lợi suất ổn định nhưng tỷ suất lợi nhuận lại thấp, dẫn đến hiệu quả sử dụng tài sản không cao. Tuy nhiên, chỉ cần Circle có thể giữ lại nhiều vốn hơn, tổng lợi nhuận mà nó mang lại vẫn rất đáng kể. Tình trạng dòng tiền Circle thể hiện xuất sắc trong việc quản lý dòng tiền, dòng tiền từ hoạt động kinh doanh đạt 324 triệu USD, vượt xa mức trung vị của ngành là 113,92 triệu USD. Điều này chủ yếu nhờ vào các yêu cầu quản lý trong hoạt động của stablecoin, công ty cần duy trì dự trữ tiền mặt cao. Triển vọng tăng trưởng và nỗi lo Doanh thu của Circle tăng trưởng mạnh mẽ, với tỷ lệ tăng trưởng đạt 15.57%, gấp 2.6 lần mức trung vị ngành là 5.95%. Tuy nhiên, công ty đã chứng kiến sự suy giảm đáng kể trong tăng trưởng lợi nhuận. Tăng trưởng EBITDA là -31.75%, tăng trưởng EBIT là -32.57%, và tăng trưởng lợi nhuận mỗi cổ phiếu là -61.90%, tạo thành tình trạng "tăng doanh thu không tăng lợi nhuận". Tình hình này chủ yếu do chi phí của công ty tăng mạnh trong quá trình mở rộng. Chi phí phân phối và giao dịch tăng 71,3% so với quý trước, chi phí tiếp thị đạt 3,9 triệu USD, chi phí lương của công ty tăng 23,7% so với cùng kỳ năm trước. Phân tích định giá và quan điểm đầu tư Mức định giá hiện tại
Tỷ số P/E, P/S, P/CF, P/B của Circle đều cao hơn mức trung vị trong ngành, phản ánh sự kỳ vọng rất cao của các nhà đầu tư về hiệu suất kinh doanh trong tương lai của công ty. Để hỗ trợ những kỳ vọng cao này, Circle cần đạt được tăng trưởng mạnh mẽ về khả năng sinh lời, doanh thu và dòng tiền khả dụng để tiêu hóa mức định giá cao hiện tại. Cần lưu ý rằng động lực tăng trưởng trong tương lai của công ty Circle có thể chủ yếu đến từ sự đa dạng hóa sản phẩm, đặc biệt là sự mở rộng nhanh chóng của EURC - stablecoin euro trên thị trường châu Âu, cũng như sự đột phá của sản phẩm token hóa RWA - USYC trong lĩnh vực số hóa tài sản thực. Phân tích cấu trúc cổ phần Cơ cấu cổ phần của Circle không khỏe mạnh. Tỷ lệ cổ phần của các nhà đầu tư tổ chức chỉ chiếm 10%, trong khi đó tỷ lệ cổ phần của các nhà đầu tư tổ chức tại Coinbase chiếm 30%. Tỷ lệ cổ phần của ban lãnh đạo công ty là 7.4%, tỷ lệ này khá thấp. Cổ phần của các nhà đầu tư nhỏ lẻ và các nhà đầu tư khác chiếm 37%, nhiều hơn cả cổ phần của tổ chức và các giám đốc. Khoảng giá IPO mà JPMorgan, Citigroup và Goldman Sachs đưa ra là 27-28 USD, phản ánh sự thiếu tự tin của tổ chức đối với Circle. Phân tích logic đầu tư Xem logic tăng giá: Stablecoin đã giải quyết những điểm đau vốn có của hệ thống giao dịch tiền pháp định truyền thống, thị trường đang trong giai đoạn mở rộng USDC có lợi thế tiên phong về tuân thủ trong thị trường stablecoin và đang dần giảm sự phụ thuộc vào phân phối từ Coinbase, trong tương lai có thể đạt được một phần lớn hơn của cổ tức đầu tư GENIUS Act có thể buộc đối thủ cạnh tranh chính USDT rút lui khỏi thị trường Mỹ. Logic nhìn xuống: Định giá và cơ bản không phù hợp, lợi nhuận liên tục giảm và định giá cao tạo ra mâu thuẫn rõ rệt. Tỷ suất sinh lợi tài sản thấp, khó có thể hỗ trợ tăng trưởng giá trị lâu dài. Hơn 60% lợi nhuận đầu tư USDC thuộc về Coinbase, Circle không thể nhận được lợi nhuận đầy đủ (dữ liệu tài chính năm 2024). Tỷ lệ cổ phần của các nhà đầu tư tổ chức quá thấp, cấu trúc cổ phần không lành mạnh. Kết luận và triển vọng Công ty Circle thể hiện các đặc điểm "kỳ vọng thị trường cao, tăng trưởng nhanh, định giá cao". Một mặt, giá cổ phiếu của công ty đã tăng hơn 540% kể từ khi IPO, phản ánh sự công nhận của thị trường đối với những lợi thế của nó trong việc tuân thủ quy định, mở rộng thị phần, v.v. USDC, là stablecoin có độ minh bạch cao nhất, được các nhà đầu tư tổ chức đánh giá cao, tạo nền tảng cạnh tranh vững chắc cho công ty. Mặt khác, công ty đang phải đối mặt với những thách thức như khả năng sinh lời bị hạn chế, tỷ lệ sử dụng tài sản thấp, và việc tiêu hóa định giá cao. Trong ngắn hạn, sự tăng giá mạnh mẽ của cổ phiếu Circle đã phản ánh đầy đủ kỳ vọng lạc quan của thị trường, nhà đầu tư cần chú ý đến mức độ phù hợp giữa định giá và các yếu tố cơ bản. Dài hạn, việc Circle có thể đạt được đột phá thông qua việc đa dạng hóa sản phẩm sẽ là chìa khóa. Sự mở rộng của đồng stablecoin EURC ở thị trường châu Âu, ứng dụng đổi mới của sản phẩm token hóa RWA USYC, cũng như việc giảm dần sự phụ thuộc vào việc chia sẻ doanh thu với Coinbase đều hứa hẹn mang lại động lực tăng trưởng mới cho công ty. Với sự thúc đẩy của các chính sách quản lý như《GENIUS Act》và sự phát triển liên tục của thị trường stablecoin, lợi thế tuân thủ tiên phong của USDC có thể chuyển thành thị phần và khả năng sinh lời lớn hơn. Các nhà đầu tư khi đánh giá Circle cần cân bằng giữa tiềm năng đổi mới và mức định giá hiện tại, chú ý đến khả năng của công ty trong việc chứng minh rằng những kỳ vọng cao mà thị trường dành cho họ là hợp lý thông qua chiến lược đa dạng hóa và nâng cao hiệu quả hoạt động.