Circle在首次公開募股中可以如何採取不同的做法

Circle，USDC 穩定幣背後的公司，上周進行了首次公開募股（IPO），以每股 31 美元的價格定價（高於最初 24-26 美元的價格預期）。股票在交易的第一天收盤價爲 84 美元，周末收盤價超過 107 美元。說投資銀行錯誤定價這次 IPO 是輕描淡寫。說華爾街對加密貨幣，特別是穩定幣的需求很高，也是輕描淡寫。

CRCL的牛市案例：

• 這是一種唯一的純粹方式來押注於穩定幣的增長，這是投資者在過去七年中一直在尋找的（包括 Arca）。僅僅因爲這個原因，以及對穩定幣的預期增長，超過1萬億美元的資產管理規模, 它是一個好的投資故事。
• USDC 的管理資產達到 600 億美元，年增長率爲 91%

CRCL的熊市觀點：

• 這是一種對利率的押注，因爲它的所有收入都來源於利息收入。
• Circle依賴於Coinbase，後者作爲分銷代理，收取約50%的利息收入
• Circle依賴於黑巖公司，而黑巖與其他銀行有很多關係，這些銀行現在正試圖在穩定幣領域與Circle和Tether競爭。
• 在過去的3.5年中，幾乎沒有收入和盈利增長（盡管EBITDA同比增長了60%）。

CRCL的股價爲107美元/股，稍顯昂貴，目前的交易價格大約是：

• 30倍毛利
• 110倍收益
• 59倍的息稅折舊攤銷前利潤（2025年第一季度年化）

來源：Artemis

許多人可能看到過我發給Circle首席執行官Jeremy Allaire的公開信的推文，以及隨後的新聞報道，這是在他們本週定價的首次公開募股後。我爲我在推文中使用的華麗語言道歉，並且我已經刪除了它，因爲這並不代表任何官方的Arca聲明。然而，我完全支持我所表達的概念。在我看來，Circle在將股份分配給傳統金融基金而非加密貨幣基金方面犯了一個巨大的錯誤，他們應該爲其決策背後的潛在信息負責。

我們與許多其他加密貨幣基金和公司進行了交談，這些公司爲CRCL訂單進行了大量分配，包括那些也是USDC的早期採用者和用戶（例如Arca），以及許多與承銷商（JPM和Citi）的關係甚至比Arca更強的公司。我們從這些行業巨頭那裏獲得了軼事確認，他們也收到了糟糕或零的分配，這確認了Circle對華爾街傳統金融公司而非加密原生支持者的偏愛。我還沒有找到一家在這個分配過程中受到良好對待的加密原生公司。

這太荒謬了！而且Circle的眼光實在太短淺了。

那些了解我，或者與Arca投資的人，知道我不是一個情緒化的投資者。實際上，恰恰相反。在好的時候和壞的時候，我都非常冷靜，努力專注於論點而不是情感。

然而，當涉及到以正確的方式發展加密貨幣行業時，我是非常熱情和情緒化的，對誠信的關注更是強烈。Arca自2018年成立以來，一直處於行業的前沿，代表這個領域進行鬥爭。我們花費了無數小時推動並贏得針對那些誤用投資者和/或客戶資金的加密公司進行的激進運動。大多數人認爲代幣持有者沒有權利——我們證明了這個論點是錯誤的，並在過程中冒着損害我們聲譽的風險。我們相信，這場鬥爭是值得的。我們始終指出我們認爲在行業內的欺詐和不當行爲，常常導致與朋友和合作夥伴進行不舒服的對話。這也是值得的。我們已經指出傳統金融（TradFi）故意錯誤分類這個行業，或將所有代幣歸爲一類，即使它們之間有非常明顯的區別。我們也指出加密行業內的其他公司在爲了自利的原因故意扭曲敘述，以犧牲其他試圖與他們共同發展的人的利益。我們也承認了自己的錯誤，並將繼續這樣做。我們不知疲倦地努力向世界普及加密貨幣的好與壞，以便投資者和使用這一技術的用戶能夠基於事實做出明智的決定，而不是受到媒體或其他不可信實體的影響。

在一天結束時，我們爲所有加密貨幣的增長歡呼。無論對與錯，我們感到有義務利用我們放大的聲音指出從我們認爲的明顯欺詐到不良行爲者，再到糟糕決定的一切，努力使這個行業在長期內變得更大更好。這可能會讓我們失去一些交易機會和朋友，但這是Arca自第一天起就願意承擔的一個經過深思熟慮的風險，以幫助推動這個行業向前發展。

傑裏米·阿萊爾和Circle——你們因成爲加密貨幣的對立面而被公民逮捕。

我不是一個天真的意識形態者。我真心相信，當你豐富你的客戶時，你也豐富了你的公司。Binance、Hyperliquid，甚至那些現在掙扎的像Axie Infinity的公司都有快樂的創始人、員工、客戶和投資者，這其中是有原因的。一個詞。對齊。

這不是一個新概念。我寫到了與股票缺乏一致性在Arca甚至在2018年擁有一個網站之前。我寫過關於AirBNB和DoorDash的文章未能使他們的客戶與他們的財務收益一致通過首次公開募股在2020年。我寫過關於Coinbase如何努力做出高尚之舉的事情。通過直接上市發行股票, 同時承認這並非沒有風險，因爲他們不會有投資銀行家的支持來幫助教育投資者。我已經談論了8年，關於代幣是有史以來最偉大的資本形成和客戶引導機制，因爲它們立即使所有利益相關者保持一致，並將客戶轉變爲強大用戶和推廣者。

Circle完全且有目的地選擇忽視他們在此次首次公開募股中的客戶。

我不能代表其他公司（其中許多公司因對首次公開募股的不尊重分配而與Arca團結在一起），但我可以代表Arca發言。近十年來，Arca一直是Circle的客戶和合作夥伴。在USDC幾乎沒有吸引力和管理資產的情況下，我們利用我們的平台來幫助提升Circle和USDC。我們向地球上每一個稱他們和這個行業爲笑話的機構捍衛了USDC和穩定幣。我們的交易和運營團隊與Circle的團隊一起不懈努力，測試產品創意，提供改進建議，並在2023年3月銀行危機和其他USDC脫鉤等艱難時期幫助他們。

在他們的首次公開募股中獲得如此低的配額簡直是對臉的一個響亮耳光。Arca和許多加密貨幣行業的公司一樣，在過去八年中經歷了地獄般的考驗。這個領域的大多數人和公司往往團結在一起，互相幫助。如果你有機會使你的客戶受益，並因此幫助增加那些可以促進這個行業增長的人的回報和資產管理規模，那應該是顯而易見的。如何獎勵加密貨幣基金，這樣它們就可以通過良好的業績籌集更多資金，並將這些收益注入生態系統呢？這對行業不是有好處嗎？

但是Circle決定與加密貨幣的精神完全相反。它們沒有將客戶和利益相關者與股票（或代幣）對齊，以便讓客戶成爲終身的重度用戶和倡導者，並與公司共同成長，而是選擇向那些可能連招股說明書都沒有閱讀、沒有錢包、並且可能永遠不會使用其產品的TradFi共同基金和對沖基金提供豐厚的配額。

許多人對我對Circle的憤怒進行了反擊。我想回應其中的一些評論：

• Arca就像任何其他認爲自己應該因爲使用某個產品而獲得更大代幣空投的加密貨幣人士一樣!
  答案：是的，也不是。我會說這在某種程度上是一個公平的評估，並且指向我們上面提到的精神。所有規模的客戶如果直接影響到業務的增長，都應該以某種方式獲得獎勵。DoorDash 的司機和用餐者應該獲得 DASH 的股份。AirBNB 的租客和房主應該獲得 ABNB 的股份。Amazon Prime 用戶和亞馬遜店面應該獲得 AMZN 的股份……這個清單還在繼續。然而，代幣空投和首次公開募股之間一個顯著的區別是，我們願意支付與其他人相同的價格。相比之下，空投本質上是一個免費的禮物。此外，空投的分配通常是由預先確定的計算驅動的。相比之下，首次公開募股的分配是一個手動的過程，Circle 對誰獲得什麼分配有直接的監督。

• 你應該對Citi和JPM（承銷商）生氣，而不是Circle！
  回答：完全錯誤。我曾是一名資本市場投資銀行家和交易員，直接與承銷臺工作了近十年。我深度參與了許多債券和股票交易的分配，並且我確切了解這個過程是如何運作的。雖然承銷商的確負責產生需求、定價交易並提出來自基金的初步興趣指示，但客戶對分配擁有最終的完全決定權。Circle支付給JPM、Citi和其他主導或共同管理交易的投資銀行一筆非常高的費用，並且Circle有權在股票或債券交易定價之前審查所有訂單。他們絕對可以100%決定誰獲得股份。這是他們的權利，也是他們的責任，去審查帳戶。所以，無論你與承銷商的關係如何，如果你與發行方管理層有直接關係，那才更重要。

此外，就其價值而言，Arca 可能交易的股票、債券、優先股和其他證券比幾乎任何加密貨幣基金都要多。我們甚至在 2022 年幫助促進了 Galaxy (GLXY) 可轉換債券的發行，當時它在尋找投資者時遇到了困難，並且我們將配額增加了三倍，以幫助他們完成交易（承銷商是 Citi，順便提一下——當我們救助了那筆交易時，他們非常喜歡 Arca）。Mike Novogratz 和 Galaxy 團隊在該配額分配過程中參與甚深。然而，無論我們或其他加密貨幣基金做什麼，像 JPM 和 Citi 這樣的華爾街大型銀行不太可能將小型加密公司置於其頂級客戶之上。分配需要來自 Circle——而他們未能做到這一點。

Circle在關閉加密貨幣資金時要麼疏忽，要麼無能，要麼故意。這不是承銷商的錯。

• 這筆交易的認購超額達到25倍——每個人都被削減了!
  回答：並不完全正確。不要忘記這是Circle第二次嘗試首次公開募股（第一次嘗試失敗，他們不得不撤回交易）。而且這個交易在四月初開始路演時就因爲多種原因而面臨困難（由於關稅戰爭，市場整體疲軟，Circle缺乏收益和對利率及合作夥伴的依賴遭到了很多反對）。在每位投資者都知道這次IPO將會漲並開始下大額臨時訂單後，這個交易在流程的後期變得嚴重超額認購。在下訂單和獲得分配的過程中，往往是一場貓捉老鼠的遊戲。許多投資者會下10-20倍於他們實際想要的訂單，理解他們將在分配過程中被削減。因此，當你在流程早期（如Arca所做的）下訂單時，在帳簿建立之前，你通常期望能按你要求的確切數量成交。相比之下，當你在流程後期請求分配時，你對交易的超額或不足認購狀態有更多了解，因此可以相應調整你的指示訂單。25倍超額認購的頭條似乎主要是一個騙局。

• 別發牢騷 – 自欺欺人!
  回答：嗯，是的。這算是這個長篇大論的要點。

這項決定是否會影響Circle和USDC的未來仍有待觀察。我們期待看到13F文件的提交，以了解Circle選擇了哪些投資者羣體來豐富他們自己的客戶和支持者。

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