在彭博銀河加密貨幣指數（BGCI）連續六周漲後，加密貨幣市場上周終於回落，盡管股票和國債都漲。盡管大家都在談論美國國債市場有多糟糕，但值得注意的是，10年期美國國債的收益率在過去兩年裏基本上只是在100個基點的範圍內波動，這再次顯示了敘述超過事實的例子。

說到敘述，公開交易的美國公司購買比特幣和其他數字資產的崛起無疑是人們談論的焦點，但和往常一樣，存在很多誤解。因此，我們將盡力理清關於這些新買家購買數字資產的事實和神話。

一些人將這些公司稱爲“比特幣國庫公司”，而其他人則稱它們爲DATs（數字資產國庫公司）。無論你怎麼稱呼它們，它們基本上只是一個用於持有數字資產的新殼公司。這與最初的比特幣國庫公司有所不同。在過去的五年多裏，我們一直在討論不同的上市公司，這些公司因各種原因在其資產負債表上持有比特幣。有些是普通公司，正在嘗試擁有比特幣（即特斯拉和Block/Square），其他是像Coinbase和Galaxy這樣的加密貨幣原生公司，通過其自然業務擁有這些資產，還有一些是比特幣礦業公司，其唯一的業務是擁有比特幣。比特幣在這些資產負債表上的增長很容易追蹤並偶爾推動了股價漲，但在大多數情況下，比特幣的持有並沒有掩蓋他們的核心業務。此外，直到最近，FASB會計準則用於持有比特幣在提供的資產負債表上，EPS的下行風險顯著高於上行風險。相反，這些公司很少推動比特幣的價格，因爲他們通常並沒有在公開市場上購買BTC。大多數只是通過日常業務積累它，或者對於那些購買比特幣的公司來說，數量相對較少。

來源：BitcoinTreasuries.net

與此同時，Microstrategy (MSTR) 正在成爲第一家真正的“比特幣公司”，這意味着它作爲一家上市公司的唯一目的就是收購比特幣。 我們大約五年前第一次寫到MSTR, 在宣布首次購買大量BTC後，MSTR股票價格上漲了20%。這確實引起了關注。正如我們在2020年8月所寫：

“MSTR股票在上周宣布後上漲了20%，這很可能導致全球企業財務部門的初級員工在長周末期間拼命研究比特幣。還記得2017年嗎，當時公司在財報電話會議上不遺餘力地提到“區塊鏈”，即使對如何實際使用區塊鏈沒有任何知識或意圖，僅僅是因爲市場在獎勵那些走在技術前沿的公司？準備好迎接比特幣的重現吧。”

雖然MSTR最初的比特幣購買是使用資產負債表上的現金進行的，但在過去五年中，MSTR真正的掌控能力轉向了他們多麼輕鬆和頻繁地進入資本市場。MSTR仍然擁有另一項核心業務，通過其商業智能和企業軟件分析產品產生5000萬到1.5億美元的EBITDA，但這很快被比特幣購買所掩蓋。現有的現金流與比特幣無關，這一點是MSTR與其他現在試圖做同樣事情的上市股票工具之間的一個顯著區別。

來源：ChatGPT 和 Microstrategy 財務報告

這條輔助（以前的核心）業務線的現金流使MSTR能夠支付企業開支和債務利息。通過通過新的主要交易進入債務、可轉換、優先股和股權市場來購買比特幣，出現了一個全新的受衆，現在可以獲得以前無法獲得的加密貨幣曝光。

請原諒我的懶惰（我通過 ChatGPT 生成了這個，而不是花時間深入研究每一輪融資，因爲具體細節對我的論點並不重要），但是 MSTR 在資本市場的精通導致了一個持續 5 年的純粹資本市場魔法：

來源：ChatGPT

每一輪後續融資和比特幣購買都由於這些購買的規模和未來購買的信號對BTC的價格施加了上行壓力，同時也對MSTR的股票價格施加了上行壓力，因爲它們使市場關注“每股比特幣”和“比特幣收益”，這些是之前不存在的新指標。 從本質上講，MSTR這個“公司”的唯一目標現在是增加其比特幣餘額，而沿途的每個人都受益。 可轉換債券和優先股持有者基本上是在玩“廉價波動”遊戲，利用MSTR股票和BTC價格的波動性。 直債持有者只關心收取他們的息票，這在MSTR仍然從其舊核心業務中產生的EBITDA下是很容易的。 而股權投資者則受益於股票以高昂的溢價交易於其資產負債表上的比特幣淨資產價值（NAV）。

每個人都贏了！當然，當每個人都贏的時候，會發生兩件事：

• 反對者開始在網上發泄情緒，試圖找到貶低這一策略的方法。我們首先開始回應一些荒謬的說法。在2021年, 當許多市場參與者堅信 MSTR 將成爲比特幣的被迫賣家時，這表明他們對債務契約的運作完全誤解，並且對完全擁有比特幣與持有槓杆期貨頭寸（帶有清算價格）之間的區別更加困惑。直到今天，我們仍然經常 必須應對關於MSTR對BTC構成系統性風險的說法, 盡管我們在很大程度上放棄了嘗試去爭取這場沒有盡頭的戰鬥。我們祝願Jim Chanos在他最近的多頭BTC、空頭MSTR交易中好運（這也可能不會有效果，我們在這裏列出的理由). “做空MSTR”是新的“做空Tether”，這是一種讓每個人都垂涎欲滴的交易，因爲它明顯具有低風險、高回報，但實際上成功的概率很低。
• 模仿者出現了。歡迎來到加密貨幣瘋狂的新紀元。讓我們深入了解。

來源：彭博社和Arca內部計算

如果2024年是“加密貨幣ETF”的一年，那麼2025年將是“SPAC和反向合並”的一年。我們曾經說過加密貨幣ETF是“前進兩步，後退一步”:

“許多人稱這個ETF爲實時結算資產的勝利，但實際上情況恰恰相反。BTC ETF只是將實時結算系統（區塊鏈）塞進了一個過時的T+1結算產品（ETF）。難道我們不是走錯了方向嗎？作爲一個行業，我們應該努力將世界的資產上鏈，而不是將上鏈資產帶到華爾街的過時軌道上。”

我也承認這是進一步促進採用和興趣的必要之惡，但這一點仍然是正確的。“區塊鏈技術”和“加密貨幣資產”之間存在很大差異。我們更關心的是將全球最受歡迎的資產（股票、債券、房地產）引入區塊鏈，而不是將劣質的加密貨幣資產塞入過時的框架中。但是，將加密資產塞入股票殼中是不會停止的。那麼，讓我們來看看發生了什麼。

SPAC和反向合並已經存在很長時間，但它們很少被單方面用於單一目的。但這正是現在發生的事情。如果你有一個公開交易的股權殼，它可以被用來收購加密貨幣，希望以顯著高於其淨資產值（NAV）的價格交易。這些是新的，通常結構與MSTR略有不同。有些僅擁有BTC，試圖完全模仿MSTR（盡管品牌知名度和資本市場專業知識遠不如MSTR），而其他則在購買新資產——有些擁有ETH，有些擁有SOL，還有一些擁有TAO——還有更多正在到來。Arca目前每週接到3-5個投資銀行家的電話，向我們推介新的想法。

以下是一些最近宣布並正在融資的交易示例（抱歉，這可能並不完全全面）：

SharpLink Gaming (SBET)

• 最近活動：2025年5月
• 融資方式：4.25億美元的公開股權私人投資（PIPE）交易
• 加密貨幣獲得：以太坊 (ETH)

特朗普媒體與技術集團 (DJT)

• 最近活動：2025年5月
• 資金方式：通過股票和可轉換債務銷售獲得23億美元
• 加密貨幣已獲得：比特幣 (BTC)

GameStop公司（GME）

• 最近活動：2025年5月
• 融資方式：15億美元可轉換債券
• 加密貨幣獲得：4,710 BTC

Jetking Infotrain（印度）

• 最近活動：2025年5月
• 融資方式：通過股權出售籌集6.1億印度盧比
• 加密貨幣收購：比特幣 (BTC)

Meliuz (CASH3.SA - 巴西)

• 最近活動：2025年5月
• 融資方式：通過股權出售籌集1.5億雷亞爾
• 加密貨幣收購：比特幣（BTC）
• 詳情：巴西金融科技公司Meliuz宣布了一項初步股份發行，旨在籌集資金以購買比特幣。該公司計劃分發17006803股普通股的初始批次，目標是籌集1.5億雷亞爾（約合2645萬美元）。

Sol Strategies Inc.（CSE：HODL，OTCQX：CYFRF）

• 初始投資：2025年1月
• 資金方式：
• 來自董事長Antanas Guoga的2500萬加元無擔保循環信貸額度。
• 通過可轉換債務從ParaFi Capital獲得2750萬加元（約2000萬美元）。
• 與ATW Partners達成高達5億美元的可轉換票據融資協議，首個2000萬美元的分期於2025年5月完成。
• 加密貨幣收購：Solana (SOL)

Cantor Equity Partners / Twenty One Capital (CEP)

• 最近活動：2025年5月
• 融資方式：爲其加密貨幣風險投資公司Twenty One Capital新增1億美元的資金，使總融資額達到6.85億美元。比特幣也通過現有股東（Tether、Bitfinex和軟銀）以實物形式承諾用於新的CEP結構。
• 加密貨幣已獲得：比特幣 (BTC)

Upexi Inc.

• 最近活動：2025年4月
• 融資方式：籌集1億美元建立Solana儲備。
• 加密貨幣收購：Solana (SOL)
• 詳情：1億美元PIPE購買SOL，計劃通過股權和債務發行繼續構建“每股Sol”。

DeFi開發公司（前身爲Janover）

• 最近活動：2025年4月
• 融資方式：籌集了4200萬美元以建立Solana儲備金庫，並尋求再籌集10億美元。
• 加密貨幣獲得：Solana (SOL)

這些例子說明了公共公司在其財務戰略中融入加密貨幣資產的趨勢日益增長，通常使用債務或股權融資的收益來資助這些收購。

但誰實際上在這些上賺錢呢？讓我們分析一下：

• 投資銀行家通過籌集PIPEs或執行反向合並獲得承銷費用，這對他們來說是一種相對無風險的策略，無論交易的成功與否。因此，他們不會停止推動這些交易。
• 殼公司所有者/管理層 - 假設您在新的PIPE發行中籌集了1億美元，並用8500萬美元購買加密貨幣資產，保留1500萬美元用於“運營費用”。運營費用包括更高的薪水 - 這對管理團隊來說是個豐厚的收入。
• 在反向合並或SPAC公告之前，現有股票的所有者——這些殼公上市公司大多數的股權市值都低於2000萬美元。而在被重新用於加密貨幣殼公司之前，這些股票的所有者很可能只是便士股票交易者或零售投資者。任何在此之前擁有這些股票的人，知道該股票將被重新用作加密貨幣公司，很可能是利用內幕信息進行交易；其他人只是運氣好。但毫無疑問，這就是賺錢的地方，因爲這些股票在公告後往往會跳漲500%-1000%或更多。

“賺錢者”中缺少哪個羣體？新投資者。

與MSTR不同的是，我們現在有5年的歷史證明債務、可轉換債券、優先股和股東正在賺錢，但尚無證據表明新投資者（那些資助PIPE或SPAC的人）會賺錢。到目前爲止，沒有人虧損，因爲這些交易相對較新，而這些投資者中的大多數尚未將其私有股份轉換爲公開股份（大多數需要至少90天）。因此，交易將繼續湧現，投資者將繼續購買。如果所有新投資者解鎖後，股票仍然以顯著高於淨資產價值的價格交易，那麼我們將看到更多這樣的交易。但如果這些股票開始直線下跌，甚至跌破淨資產價值，那麼音樂就停止了。

我們還需要幾個月才能知道這些解鎖開始出現時的情況。

但一個誤解已經在流傳。這些解鎖對這些殼公司的股權投資者構成風險，而不是對基礎的加密貨幣資產構成風險。除非通過債務融資並無法支付利息（違約），否則幾乎沒有機制強制出售基礎的加密貨幣資產。而且，新的殼公司還沒有足夠大，無法進入債務市場。到目前爲止，這種交易僅限於MSTR和其他一些大型參與者。股權和優先股持有者沒有權利，除非股票的交易價格遠低於淨資產價值，以至於激進的投資者開始累積股份並試圖強迫董事會收購，目標是出售基礎資產（加密貨幣）以回購股份。這在未來某個時候可能會發生，但今天並不是一個大風險，一旦這種情況發生一次，大多數股票將縮小與淨資產價值的差距，因爲他們知道這一操作手冊是可以並且會被重復的。

這與ETF之前的Grayscale信托非常相似。Grayscale從未面臨被迫出售其基礎加密貨幣資產的風險……風險在於信托（股票）會低於其淨資產值（NAV）交易，這最終發生了，對股票投資者造成了不利影響，但對加密貨幣資產持有者而言則無關緊要。

而現在，每個持有大量高度通貨膨脹的垃圾代幣、具有大規模解鎖且沒有二級需求的加密貨幣風險投資者都在討論如何將這些代幣塞入一個股權殼中。但這並不會自動產生需求，就像大多數新ETF未能獲得需求沒有區別。 創建一個載體和創造需求是兩回事。載體將繼續被創造，但現在仍然爲時已晚，尚不清楚這些股票是否真的會有需求。

是否有一個世界，在這個世界裏，這些載體能夠維持高於淨資產價值的溢價？是的。也許有一天，MSTR會成爲加密貨幣的“伯克希爾哈撒韋”，比特幣成爲如此受追捧、稀缺的資產，以至於公司願意從Saylor那裏以低於他們從其他公司收購的價格進行收購，因爲他能夠用珍貴的比特幣支付。也許將來關於其他資產被塞入這些殼公司也是如此。但這只是個長遠的想法。維持高於淨資產價值的溢價的另一種方式可能是，如果這些殼公司在其擁有的基礎資產上變得更加創新——也許他們開始擁有HYPE，這是一種目前在任何中心化交易所都不交易的最佳代幣之一，從而向新的投資者羣體開放HYPE的擁有權，這些投資者願意爲獲得訪問權支付溢價。但這大概是維持長期溢價於淨資產價值的唯一原因。

無論如何，有些會有效，有些則不會——就像ETF一樣。但銀行家們需要開始變得具有創造性，如果他們想讓這輛致富列車繼續下去。如果你只是把加密貨幣塞進一個股票殼裏，你需要繼續創新塞入殼中的內容——使其有價值，並且以其他方式難以積累。

但我認爲這些股票殼公司不會對加密貨幣資產本身產生淨負面影響，至少在不久的將來不會。由於資本結構中沒有債務，因此沒有強制出售機制。我感覺我們將花很長時間來消除人們對這些工具的誤解，就像我們在許多加密貨幣話題上仍然在做的那樣。

與此同時，代幣仍然可以用作資本形成

最近從代幣融資轉向這些殼公司股權融資的舉動，再一次是向前邁出兩步，向後退一步。但這並不意味着代幣銷售沒有發生。它們只是被討論得幾乎一樣多。

我們常說“代幣是有史以來最偉大的資本形成和客戶引導機制，能夠使所有利益相關者保持一致，並爲生命創造傳播者和強用戶”。這個想法很簡單——與其發行股權或債務，讓投資者不成爲你產品的用戶，而客戶也無法從公司的成長中受益，爲什麼不直接向客戶發行代幣，讓所有人同時保持一致呢？這在很大程度上就是2017年ICO所做的事情，在美國監管機構關閉它們之前。

好消息是監管壓力正在減輕，這使得一些代幣融資得以恢復。壞消息是大多數仍然僅僅是爲了“dot-cryptos”- 意味着那些如果沒有區塊鏈就不會存在的加密貨幣和區塊鏈原生公司。缺少的是一個世界，在這個世界裏非加密貨幣原生公司（意味着每天的健身房老板、餐館老板和小企業）開始發行代幣來資助他們的業務並對齊利益相關者。

“互聯網資本市場”是一個描述這一新興主題的術語。這個想法並不新穎（再次說明，我們已經對此進行了7年的撰寫——實際上我寫的第一篇關於加密貨幣的博客觸及了這個想法, 在Arca甚至還沒有網站之前）。但它終於在某種程度上被採納了。

Launchcoin是推動這一新代幣發布的平台之一。Launchcoin（它擁有自己的代幣) powers Believe，一個引領新興互聯網資本市場敘事的代幣發行平台。代幣通過綁定曲線在Believe上首發，然後轉至Meteora以增強流動性。該平台引人注目，因爲許多可信的Web2企業正在通過Believe進行代幣化（創建代幣）。盡管直接的代幣價值累積尚未啓動，但潛力巨大，使Launchcoin處於這一敘事的前沿。

換句話說，Launchcoin和Believe正在努力實現這一願景，使每個市政當局、大學、小企業主、運動隊和名人都可以發行代幣。

我們已經看到許多案例，其中代幣可以用於填補公司資產負債表上的空白或用於重組（即。Bitfinex通過其LEO代幣，Thorchain通過其債務代幣). 這些融資讓我對加密貨幣感到興奮，而不是股權殼公司。

但兩者都在發生。理解它們之間的差異和細微差別是很重要的。

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