Aave Umbrella 正式通過：stkGHO APY 13% 的穩定幣神礦隕落？

作者：@Web3Mario

摘要：本週AAVE生態通過了一個關鍵提案，醞釀了很長時間的AAVE Umbrella模塊得到了社區的認可，並將會在2025年6月5日迎來執行。

至此AAVE Umbrella模塊將會正式替代原有的Safety Module，承載AAVE生態的壞帳擔保功能。

筆者個人在此之前非常喜歡原有Safety Module的stkGHO yield場景，能夠在風險可控的情況下，得到穩定幣本位13%的年化收益率，不可謂不香。

但該提案的通過將對原有AAVE生態的yield範式帶來不小的改變，因此特總結本文，用於介紹Aave Umbrella通過後的具體影響，與諸君分享。

總的來說，通過Aave Umbrella的推出，優化了AAVE tokenomics在供給側的壓力，從項目方角度提升了資金效率，但需觀察原有激勵場景參與者過渡過程中對協議造成的衝擊，且單論stkGHO參與者，或許需要尋找其他yield場景。

Aave Umbrella模塊到底解決什麼問題

首先我們需要介紹一下Aave Umbrella模塊的意義，我們知道AAVE作爲一個去中心化的超額抵押機制的Lending協議，最核心的風險就來自於當市場出現劇烈波動，導致抵押品價值和流動性劇烈下降時，可能誘發清算不及時而產生的壞帳問題。在Aave Umbrella之前，AAVE主要通過Safety module來緩解該風險，簡單來講就是一個資金池，當協議出現壞帳時，可以動用池內資金彌補協議虧損，當然爲了補貼這部分承擔協議壞帳風險的資金提供者，AAVE爲其分配了較爲豐厚的激勵。

在Safety module中，共支持三類資金類別，AAVE、在Balancer AAVE / wstETHPool中的流動性憑證BPT、GHO。持有這三種代幣的用戶可以將代幣質押到Safety module中，賺取官方釋放的AAVE token獎勵。而被質押的資金將在AAVE發生壞帳問題時用於補償，這個過程也被稱爲“slashing”。前兩種資產的最高slashing比例爲30%，而GHO的最高slashing比例爲99%。除此之外，被質押資金在贖回時需要經歷20天的冷靜期和2天的贖回期，超時將重新質押。

這種機制設計有兩種好處，除了緩解了協議的壞帳風險，yield能力也爲相關代幣帶來了使用場景，進而創造對AAVE代幣和GHO的需求。截止到當前爲止，Safety Module中的資金總量已經$1.14B。其中AAVE質押價值達到$744M、ABPT質押價值達到了$222M，GHO質押價值達到了$170M。

然而這個機制主要存在兩方面問題：

l 維護成本過高；

l 資金效率過低；

首先AAVE爲吸引該部分資金付出的成本也是驚人的。根據當前利率水平來看，stkAAVE的staking APR爲4.57%、stkGHO的staking APR爲5.55%、stkABPT的staking APR爲10.18%。我們結合TVL粗略估算一下年激勵支出在$66M左右，且這部分激勵是由AAVE增發而來，這對於AAVE的市值維護產生了不小的壓力。

其次由於資金類別只涉及到AAVE代幣和GHO相關資產，考慮到AAVE作爲一個藍籌資產借貸協議，壞帳的核心類別應爲藍籌資產，例如USDT、ETH等。而當產生壞帳時，依賴當前的Safety module，就不得不將AAVE相關代幣或GHO拋售換回壞帳資產，以彌補虧空，這對AAVE和GHO的流動性也帶來了額外的考驗，因此可以說，用高額獎勵所構建的資金池在壞帳風險緩解上體現的資金效率並不是很高。

爲了優化這兩個問題，AAVE團隊提出了Aave Umbrella替代原有的Safety module。簡單來講，Aave Umbrella主要有三方面的優化：

1. 在資金類別上，採用與協議借款相關性更高的aToken作爲吸納資金，且每種aToken只負責相應底層代幣的擔保，取代原來所有借款均對AAVE代幣和GHO相關代幣的依賴。在本次升級中，主要引入stkwaUSDC(staked wrapped aUSDC)、stkwaUSDT、stkwaETH三種新增資產。

2. 在激勵分配上，採用釋放曲線模型決定最終各資產的質押收益率，利率將受到目標流動性、當前質押總量和maxEmission三個參數影響。簡單來講，釋放曲線爲一個三段函數：

(1) 當質押數量不足預設的目標流動性時，協議爲每單位價值的質押代幣分發的AAVE獎勵將變大，但增速隨着臨近Target Liquidity而放緩，直到達到maxEmission；

(2) 當質押數量來到Target Liquidity和一個超額閾值內（可能爲20%）時，協議爲每單位價值的質押代幣分發的AAVE獎勵將線性降低；

(3) 當質押數量超過閾值後，單位獎勵數量維持不變；

總的APY變化則遵循黃線形態，爲一個分段函數。當然這樣做的好處主要還是在於資金效率，通過利率的調整將安全資金量控制在一個合理的範圍，避免協議過渡補貼。而本次調整中，各系統參數如圖所示，注意單位爲基礎代幣計價。

而對原有三種代幣的AAVE釋放調整如下：

3. 在Slashing機制上，由智能合約層面的自動執行替代了原有依賴DAO治理的主動性觸發。

其中前兩點對於DeFi用戶來說更爲重要，因爲收益媒介和收益率均發生了改變。考慮到AAVE和ABPT的激勵調整採用了漸進式調整，因此接下來我們主要以stkGHO的收益率變化來闡述AAVE Umbrella的影響。

從13%到7.7%，GHO質押者的風險收益模型發生結構性轉變

由於在本次升級後，AAVE爲stkAAVE和stkABPT的獎勵調整提供了一個過渡期。獎勵變動並不是特別大，這自然是爲維穩AAVE的需求和流動性而做的考慮。但stkGHO在新的Umbrella模塊中，GHO風險補償收益率大幅下降：首先我們按照最新的利率模型計算，結合當前預設參數：

(1) Target Liquidity：$12M

(2) maxEmissionPerYear：$1.2M

(3) 當前stkGHO總質押量$170M

假設當前stkGHO質押者完全切換到Umbrella模塊，用戶的持有利率僅爲0.56%，這是遠低於當前的5.55%。當然考慮到Merit模塊中爲GHO用戶分配的7.14%的收益，最終收益可能會從當前的13%，下滑到7.7%左右，當然前提是所有stkGHO質押者完全切換爲Umbrella模塊，考慮到資金流失，實際收益率會比改數值大。具體計算可參照Desmos連結自行計算。當然收益率的降低也伴隨着風險的降低，未來stkGHO質押者只需要承擔GHO借款的壞帳風險即可。

那麼接下來我們來探討一下會產生什麼影響，可預見的是GHO的發行量將出現大幅萎縮，當前GHO的238M，其中參與stkGHO的資金達到了170M，約佔總量的71%，這是一個高質押量，意味着當前用戶對GHO的大部分需求還是源自於Safety module中stkGHO的質押收益。而收益率的大幅下降勢必意味着GHO需求的流失，直到達到供需關係的重新平衡。但是過程中的擠兌風險倒不用特別擔心，因爲畢竟當前GHO的總抵押品超過245%，處在很健康的水平。

從AAVE協議的角度來看，這是對過去階段GHO並不健康的發展模式的一種重新審視和調整，因爲在此之前GHO的需求更多的是建立在治理代幣補貼，而並沒有實際的可持續性需求支撐。

經過本次更新，或許AAVE團隊將更多從去中心化穩定幣在支付媒介、抗審查、提高借貸協議資金效率等實際需求場景中，重新打造GHO的競爭力。但不得不唏噓的是，一代神礦，或許也就此消失。