霍爾木茲海峽封鎖的5個問題

【編者按】昨天凌晨美國宣布打擊了三處伊朗核設施，伊朗方面已有聲音表示要通過封鎖霍爾木茲海峽對美國實施報復，博彩網站上該情景的可能性也驟升至50%上方。本報告回答關於霍爾木茲海峽封閉的5個問題：

1、霍爾木茲海峽封鎖會帶來多大的原油或成品油缺口？

2、霍爾木茲海峽被封閉後是否有替代運輸路線？能彌補多少運力？

3、如果霍爾木茲海峽被封鎖，哪些經濟體受影響更大？

4、伊朗封鎖霍爾木茲海峽的可能性有多高？

5、如果霍爾木茲海峽真的被封鎖，會帶來怎樣的宏觀與大類資產影響？

問題1：霍爾木茲海峽封鎖會帶來多大的原油或成品油缺口？

霍爾木茲海峽位於阿曼和伊朗之間，連接波斯灣與阿曼灣及阿拉伯海，是世界上最重要的石油咽喉要道之一。2024年，通過該海峽的石油流量平均爲每日2000萬桶，其中大約包括1400萬桶/日的原油，以及大約500萬桶/日的成品油。這一數值佔全球原油消費的20%，佔全球原油海運總量的大約1/3。

問題2：霍爾木茲海峽被封閉後是否有替代運輸路線？

目前市場討論較多的有三條管道路徑（圖1），但都有缺點。

備選路線1：沙特阿拉伯東西管道（East-West Pipeline）將位於國家中心的阿布蓋克（Abqaiq）與紅海沿岸的延布（Yanbu）出口終端連接。根據美國能源信息署（EIA）的報告，這條管道的正常運力爲 500 萬桶/日，理論上可臨時擴展至 700 萬桶/日。測算顯示，該管道當前流量約爲50-100 萬桶/日，表明仍有400-600萬桶/日的備用運力。不過這種規模的運輸重定向還未在實踐中驗證過。

缺點：前往亞洲（沙特阿拉伯最大市場）的原油仍需要增加相當多的航運時間，而且仍需要這些油輪航行通過紅海南部，如果胡塞武裝恢復對船只的攻擊，仍將面臨潛在威脅。

備選路線2：阿聯酋也運營着一條繞過霍爾木茲海峽的管道，可將約 150 萬桶/日的原油輸送到位於霍爾木茲海峽之外的富查伊拉（Fujairah）出口終端。該設施位於海峽外，擁有世界上最大的地下儲油設施，容量可儲存4200萬桶原油。

缺點：目前富查伊拉的原油出口量已達 100 萬桶/日，因此剩餘運力可能僅限於幾十萬桶/日。

備選路線3：位於阿曼灣的賈斯克石油終端（Jask Oil Terminal）於2021年7月由伊朗前總統哈桑·魯哈尼正式啓用。伊朗有能力通過戈雷-賈斯克管道（Goreh-Jask pipeline）從該終端出口估計30-50萬桶/日。

缺點：容量和運力有限，且主要服務伊朗本土石油出口。此外，終端建設尚未完全完成。

綜上，在樂觀情境下即便上述三條備用管道運輸都啓用，最大可替代的運力也不過500-700萬桶/日，佔霍爾木茲海峽總運力的比例爲1/4-1/3。

圖1：三條備選運輸管道路線

3、如果霍爾木茲海峽被封鎖，哪些經濟體受影響更大？

**亞洲經濟體受影響最大。**EIA估算顯示，2024年通過霍爾木茲海峽運輸的原油的84%以及液化天然氣的83%流向亞洲市場。中國、印度、日本和韓國是通過霍爾木茲海峽流向亞洲的原油的主要目的地，2024年進口的來自霍爾木茲海峽的原油分別爲480、190、150和170萬桶/日，佔各自原油總進口的29%、34%、46%和57%，受霍爾木茲供應中斷的最大影響（圖2，圖3）。

**相對而言，歐洲和美國受衝擊有限。**2024年歐洲從霍爾木茲海峽進口原油量約70萬桶/日，佔其總消費的6%；美國進口量約50萬桶/，佔原油進口量和消費量的5%和2%，二者受影響相對較小。

圖2：近年霍爾木茲海峽運出的原油目的地（百萬桶/日）

圖3：霍爾木茲海峽進口佔總原油消費比例

4、伊朗封鎖霍爾木茲海峽的可能性有多高？

盡管Polymarket上封鎖霍爾木茲海峽的概率已經升至50%以上，但我們認爲實際實施封鎖的概率仍然很低（低於10%）。

**理由1：這種威脅在歷史上多次出現，但從未發生。**在過去40年中，每當伊朗認爲其經濟主權受到挑戰時，其領導層就會多次威脅關閉該海峽。這種威脅模式具有明顯的週期性特徵。在1980年代兩伊戰爭時期，伊拉克襲擊了伊朗哈爾格島的石油基礎設施後，伊朗隨即威脅關閉海峽。1990年代，伊朗和阿聯酋之間關於海峽內幾個小島控制權的爭端進一步加劇了封鎖威脅。2007年底至2008年間，伊朗快艇和美國軍艦在霍爾木茲海峽發生了一系列緊張的海上對峙。2008年6月，伊朗明確聲明，如果遭受美國攻擊，該海峽將被封鎖，美國則回應稱任何關閉海峽的行爲都將被視爲戰爭行爲。此後，伊朗在2012年、2018年和2019年再次威脅封鎖海峽，以回應美國和歐盟對其核計劃實施的制裁。然而，即便面臨嚴厲的制裁，伊朗從未（成功地）真正關閉海峽。

**理由2：伊朗封鎖海峽的可能性面臨多重制約。**首先，封鎖將招致巨大代價，除非伊朗能說服海灣合作委員會（GCC）此舉出於自衛，否則不僅嚴重違反國際規範，還直接損害大多數海灣國家的經濟利益。沙特阿拉伯通過海峽出口的石油最多，雖可通過管道分流部分流量，但影響仍顯著。伊拉克85%的石油依賴海峽運輸，科威特、卡塔爾和巴林的石油出口則完全依賴這一水道。海峽中斷還將激怒其主要客戶——中國、印度、日本和韓國。同樣，伊朗自身經濟高度依賴海峽的自由通行，其石油出口完全通過海運且主要流向中國。封鎖海峽將對伊朗與中國的關係造成衝擊，威脅其經濟命脈。

理由3：剛剛呼籲“立即對駐巴林的美國海軍艦隊發動導彈襲擊，並同時關閉霍爾木茲海峽，禁止美國、英國、德國和法國的船只通行”的侯賽因·沙裏亞特馬達裏（Hossein Shariatmadari）來自伊朗最具影響力的保守派報紙《凱漢報》，其屬於國內強硬保守派的喉舌，曾多次發表極端言論，甚至被國內新聞監督委員會批評，其主要目的是迎合國內鷹派民衆情緒並測試國際反應或施壓。

我們認爲，嚴重情境下伊朗更有可能通過威脅或騷擾來自美、英等國的油輪來實施報復，而不會選擇完全封鎖該海峽。當然，即便是騷擾也可能階段性推升油價。

5、如果霍爾木茲海峽真的被封鎖了，會帶來怎樣的宏觀和大類資產影響？

目前市場普遍認爲在這一極端情境下，油價可能上升至100-150美元/桶附近。

盡管美國已經基本實現原油產能的自給自足，但油價漲仍然具有全球效應。粗略計算，油價每上升10pp對美國通脹會帶來短期0.2pp左右的推升，**這意味着如果霍爾木茲海峽的封鎖讓油價翻倍，則未來幾個月美國通脹的年比增速可能上升2pp重要至4-4.5%。**盡管能源衝擊本身和關稅衝擊類似，在通脹預期不脫錨的前提下只會導致物價水平（而非通脹速率）的一次性漲，但考慮到下半年這種“滯脹性衝擊”可能和關稅疊加在一起，推升制造業企業的提價動機，因此聯準會年內降息的可能性將進一步下降（可能不降息）。

**這種被動鷹派環境可能使2022年的情況重現（盡管程度更溫和）。**在這種環境下，美元面臨一定反彈漲壓力（加息壓力+美國轉變爲能源順差國），利率曲線傾向於熊平（加息預期驅動），全球風險資產下跌。如果通脹預期維持錨定，對黃金而言短期可能偏向利空而非利好（強美元+高利率的抑制作用超過了避險支撐）。