60:40 投資組合的終結？通貨膨脹如何重塑資產配置邏輯

撰文：Michael Howell

編譯：Block unicorn

資產配置通常是在真空中進行的，很少考慮投資者將面臨的貨幣政策。標準方法是建立一個以 60:40 比例分配的組合，分別投資於股票（風險資產）和高質量債券（安全資產）。其理由是，這兩類資產在很多時候呈負相關性，尤其是在經濟衰退期間。

盡管這種思維構成了現代財富管理的基石，但實際上它只在特定時間和特殊情況下適用。這些時間段從 1980 年代初持續到 2008/09 年全球金融危機（GFC）。這種方法在 1970 年代並不適用，並且可以說在今天也不適用。

理解財富管理和資產估值的關鍵在於通貨膨脹。簡而言之，盡管我們顯然都希望變得更富有，但我們的主要關注點至少是維持實際財富水平。資產不應該相互比較（如債券與股票），而是應該與通貨膨脹進行比較。

通貨膨脹可能是一個難以測量的概念，但爲了便於說明，假設它代表紙幣購買力的損失。通貨膨脹既可能源於貨幣通脹，即「印鈔」，也可能源於成本通脹，例如油價漲和生產率下降。

下圖展示了通貨膨脹如何影響不同資產類別的估值。該圖表是示意性的，但可以利用學術界羅伯特·希勒（Robert Shiller）在其網站上發布的長期數據進行實證構建。我們在下文使用了 1880 年以來的數據展示了我們的版本。曲線採用多項式回歸進行擬合。

高質量債券（如美國國債）呈現出一種單調關係：隨着通貨膨脹加速，其估值下降（收益率上升）；隨着通貨緊縮臨近，其估值上升（收益率下降）。教科書也承認這種權衡取舍。實物資產（圖中未顯示），例如住宅房地產、土地、黃金，或許還有比特幣，則走着完全相反的路徑。隨着通脹加速上升，它們的估值和價格也隨之漲。

相比之下，股票與通脹的關係更爲復雜，且呈非線性。這在金融教科書中並未提及。在 2-3% 通脹「甜蜜點」（市盈率估值達到峯值）的兩側，通脹率的上升和下降都會導致估值下降。換句話說，在這個估值峯值的左側，股票和債券呈負相關（「風險平價」區域），而在右側則呈正相關。相關性模式的變化要求投資組合構建進行重大調整。

自 1980 年代以來，我們的大部分投資經驗都處於「低」通貨膨脹區域，圍繞並大多位於這一估值峯值的左側。這不僅強烈支持大量配置股票，而且通貨膨脹率的微小變化也證明持有債券是合理的，因爲它們與股票呈負相關。[注意股票和債券估值線出現分歧。] 這一點在經濟疲軟甚至測試通縮時尤爲明顯。日本歷史上證明了在「極低」通貨膨脹區域內股票和債券估值會發生什麼。

但這並不是 1970 年代通貨膨脹時期的特徵。當時，實物資產受到追捧，而金融資產嚴重表現不佳。通過同一圖表可以看出其原因。在估值峯值右側，即大約 2-3% 通貨膨脹及以上，股票和債券估值均下降。而且，它們的下降是同步的。這種相關性削弱了在投資組合中同時持有這兩種資產的理由。實際上，實物資產與通貨膨脹的相反和正向表現增強了其納入投資組合的理由。

貨幣通貨膨脹上升

我們最近的研究主要集中在貨幣通脹風險的累積上，即政府故意貶值紙幣。 [我們對成本通脹持中立的態度。] 圖表中包含一個向右的箭頭作爲提醒。換句話說，60:40 的資產配置（或「風險平價」方法）正面臨嚴重威脅。展望未來，投資者現在應該思考的是：減少債券持有量，增加實物資產。

誠然，我們繪制的圖表顯示，股票估值的鍾形曲線右尾低於債券估值線。當然，情況並非總是如此。與債券票息不同，股票收益和股息可能會隨着通脹而上升。不同股票的估值走勢會有所不同，因爲有些股票比其他股票更能有效對沖通脹，因此它們的估值可能會保持在相對較高的水平。另一方面，許多企業在高通脹環境下難以保持盈利。然而，我們在這裏討論的是一般情況，而不是具體細節。

全球債券收益率正在逐步上升。這更多是由期限溢價增加驅動，而不是更高的政策利率。這表明，收益率上升可能是由通貨膨脹不確定性上升以及對政府高支出將導致更多票息證券供應的擔憂共同引起的。

縱觀市場，我們認爲美國目前面臨更大的通貨膨脹不確定性，這既因爲其龐大的財政赤字，也因爲由於徵收關稅而導致的「營業稅」預期增加。更重要的是，財政赤字越來越多地由短期證券資助，這增加了貨幣通貨膨脹的風險。

日本最近經歷了通貨膨脹的上升，主要是由於工資成本上升，但這是在經歷了幾十年的通縮和間歇性通縮之後。換句話說，將日本置於上述圖表中，其股票估值可能升至通脹率 2-3% 的「甜蜜點」。顯然，在當前低水平下，1.5% 的日本國債（JGB）收益率實際看起來並不具有吸引力。

中國目前正處於「關稅衝擊」後的通縮階段，可能比日本處於更早的階段。中國股市估值較低，但是進一步的貨幣刺激和更堅定的經濟可以輕鬆地將投資者的情緒轉移回股市。

與此同時，根據通貨膨脹標準，歐洲股市接近於理想的「甜蜜點」，但它們介於美國和亞洲市場之間。換句話說，如果通貨膨脹繼續上升（我們相信世界將走向滯脹），那麼歐洲股市估值更有可能跟隨美國，逐步被下調。

資產配置結論

幾十年來深受財富管理者喜愛的 60:40 或「風險平價」模型在貨幣通貨膨脹環境中面臨嚴峻地挑戰。我們傾向於減少債券配置，或至少將部分債券轉向指數掛鉤債券（TIPS）。

資產組合應該爲投資者量身定制，但以金融資產 60:40 的基準爲例，我們更傾向於將資產組合戰略性地調整爲 60:10:10:10:10 。這裏，10% 可能分配給 TIPS；10% 持有現金；10% 增加黃金和貴金屬，10% 投資比特幣。我們排除了專門的實物資產，如優質住宅房地產和土地，不是因爲它們沒有吸引力，而是因爲它們的流動性較低，且通常是投資者財富中永久且不可交易的組成部分。

通脹溫和上升對股市整體而言可能利好。我們在上圖中描繪了不同市場的名義持倉。可以說，由於美國經濟存在通脹問題，華爾街「已過巔峯」。歐洲通脹率仍然溫和，而中國和日本正擺脫通縮 / 低通脹的環境，這種環境利好債券而非股票。或許值得投資於這些亞洲市場，但要警惕其更大的地緣政治風險。