美國穩定幣法案的戰略意圖與政策啓示

原文：沈建光、朱太輝、王若菡，美國穩定幣法案的意圖與啓示，《財經》，2025年6月13日。

作者：沈建光爲京東集團首席經濟學家，朱太輝爲京東集團高級研究總監，王若菡爲京東集團研究員。

美國新一屆政府的加密貨幣政策框架已經回到“支持創新發展”的主線，近日美國參議院通過的《穩定幣GENIUS法案》體現出了五個顯著的特點，比較清晰地反映出了美國要主導全球穩定幣市場發展的戰略意圖：既要實現美元穩定幣主導，也要實現美國發行人主導。

1、在發行主體上，支持美國實體發行支付穩定幣，嚴格限制美國境外實體發行；

2、在儲備管理上，要求穩定幣發行人只能將儲備資金投向美國的美元計價資產；

3、在牌照審批上，設立聯邦和州兩類牌照監管機制，鼓勵各類穩定幣競爭發展；

4、在發展思路上，支持穩定幣與傳統金融機構融合發展，以強化美元主導地位；

5、在風險防範上，要求發行人和監管部門具備監測風險和凍結資金的技術能力。

與此同時，2025年以來各英國、韓國、土耳其、澳大利亞等主要國家也在積極推進穩定幣發展的相關立法。在這樣的市場和政策趨勢下，建議中國結合國情，先支持香港特區盡快試點推出離岸人民幣穩定幣，之後按照“先境外離岸再境內離岸”的漸進模式，推動離岸人民幣穩定幣從香港特區逐步向內地自貿區和自貿港發展，爲人民幣國際化提供新引擎。

近日，美國參議院通過了《指導與建立美國穩定幣的國家創新法案》（下稱《穩定幣GENIUS法案》），轉交至衆議院審議。盡管還不是最終的版本，但《穩定幣GENIUS法案》的主體內容與衆議院提出的《Stablecoin法案》具有較大的一致性，預計後續思路框架不會有大的調整。

分析《穩定幣GENIUS法案》的核心內容，並綜合我們近期在美國與相關機構溝通掌握的情況來看，美國新一屆政府的加密貨幣政策框架已經回到“支持創新發展”的主線，該法案比較清晰地反映出了美國意在主導全球穩定幣市場發展的意圖：既要實現美元穩定幣主導，也要實現美國發行人主導。

結合近年來全球穩定幣市場的快速發展趨勢，以及近期英國、澳大利亞、韓國、土耳其、阿根廷等全球主要國家的立法計劃來看，各國對於穩定幣的政策考慮已經不是要不要發展的問題，而是怎麼發展的問題。

在這樣的市場和政策趨勢下，建議中國相關部門全面分析穩定幣的技術特徵與功能屬性，釐清穩定幣與加密資產、央行數字貨幣、人民幣國際化、非法跨境金融活動防控之間關係，消除相關認識誤區，設計推出中國自己的穩定幣發展方案。結合中國的具體國情，建議中國先支持香港特區盡快試點推出離岸人民幣穩定幣，之後按照“先境外離岸再境內離岸”的漸進模式，推動離岸人民幣穩定幣從香港特區逐步向內地自貿區和自貿港發展，爲人民幣國際化提供新引擎。

一、限制境外發行人進入美國市場

《穩定幣GENIUS法案》明確提出，“支付穩定幣”是數字資產，發行目的是用於支付或結算，可按固定面值（如1美元）兌換，不是證券或者商品；同時，對支付穩定幣發行人提出了要求：必須是美國註冊實體，且屬於以下三類機構之一——受保險存款機構的子公司、聯邦批準的非銀行實體、州級批準的發行實體。

同時，對於外國發行人進入美國市場，法案給出了嚴格的限制條件：必須通過美國貨幣監理署（OCC）註冊並滿足嚴格的合規要求。OCC在決定是否批準境外實體的發行註冊時，會考慮多個因素，包括評估境外發行人所在國的監管框架是否具備可比性、發行人在美國運營的財務和管理資源、向OCC提交的信息、潛在的金融穩定風險以及非法金融風險；同時，法案還提出與境外發行人監管當局實施互惠政策，即境外監管當局支持美國發行實體在該國發行美元穩定幣。

盡管要求穩定幣發行人本地化是全球穩定幣監管的趨勢性要求，但美國的要求還是存在很大的不同。歐盟、阿聯酋等地出臺的穩定幣法案，在要求穩定幣發行人在本國/地區設立實體的同時，也對穩定幣的使用範圍和金額做出了限制。例如，歐盟的《加密資產市場監管法案》（MiCA）規定，只有歐元穩定幣可以用於日常商品和服務支付，同時當資產參考代幣（ART）在單一貨幣區域的日交易量超過100萬筆或交易額達到2億歐元時，該ART的發行必須停止。

但美國的《穩定幣GENIUS法案》對穩定幣發行人提出本地化要求的同時，並未對穩定幣的支持貨幣、使用範圍和規模進行限制。這背後是因爲當前美元穩定幣在全球穩定幣市場的佔比超過了95%，發行人在美國自然會發行美元穩定幣，且穩定幣在日常商品服務交易中的使用不會弱化反而會強化美元主權和國際地位。

受法案支持穩定幣發行主體本地化取向影響，全球頭部穩定幣發行人和加密貨幣交易所已紛紛前往美國設立實體。近期全球最大的USDT（泰達幣）的發行機構Tether明確表示，正在積極考慮創建一種新的在美國註冊的穩定幣；加密貨幣支付平台MoonPay宣布在紐約設立新的美國總部，作爲美國業務運營的核心樞紐。在此之前，加密交易所OKX在推動中心化加密交易所和錢包在美國上線的同時，在加州設立了區域總部。此外，近日Crypto America披露，至少已有15家加密貨幣和金融科技公司正在向美國貨幣監理署（OCC）申請銀行牌照，以便未來在美國合規地開展業務。

二、要求穩定幣儲備資產美元化

《穩定幣GENIUS法案》要求，穩定幣必須擁有1∶1的美元或高流動性資產支持，並在透明度上要求每月公開披露儲備資產的規模和結構，市值超過500億美元的發行人需要提交審計的年度財務報表，發行人不得將儲備資產進行質押、再抵押或重復使用，包括使用儲備資產贖回穩定幣以及作爲回購和逆回購的抵押品等。同時，爲了確保用戶隨時贖回法幣，法案要求聯邦和州監管機構爲穩定幣發行人制定合適的資本、流動性和風險管理規則，且不受傳統銀行資本監管標準的約束。

更爲重要的是，法案對儲備資產的美元化做了明確要求。根據法案要求，美國穩定幣發行人的儲備資金投向包括美元現金、美國銀行或受美國監管的外資銀行的存款、短期美國國債、美國債支持的短期回購協議、美元貨幣市場基金等，都是期限較短、流動性較高的美元金融資產；同時，與歐盟“MiCA法案”要求穩定幣儲備資產中銀行存款佔比不能低於30%（對重要穩定幣的要求是不低於60%）的要求不同，《穩定幣GENIUS法案》對穩定幣儲備資產中銀行存款、美國國債的佔比並沒有給出明確限制。

各國要求本幣穩定幣的儲備資產只能投向本幣計價的金融資產，是爲了防範穩定幣與儲備資產的貨幣錯配風險。《穩定幣GENIUS法案》的上述要求表明，盡管沒有明確要求在美國必須發行美元穩定幣，但其實質支持的還是美元穩定幣。

上述針對儲備資產投向的要求，既順應了當前穩定幣儲備資金投資的市場趨勢，更是爲了強化“美元—美元穩定幣—美國國債等金融產品”的新美元循環。當前全球穩定幣的儲備資金主要投向了美國國債，截至2025年3月，最大穩定幣發行機構Tether發行的USDT等穩定幣規模接近1500億美元，其儲備資產中持有的美國國債接近1200億美元（包括貨幣市場基金和反向回購協議的國債間接敞口），佔比在80%左右；第二大穩定幣發行機構Circle發行的USDC等穩定幣規模超過600億美元，其儲備資產中持有的美國國債超過555億美元（包括美國國債回購協議），佔比超過92%。2025年4月，花旗銀行發布的報告顯示，隨着監管要求明確，2030年穩定幣發行人持有的美國國債將超過1.2萬億美元，屆時將超過任何單一國家持有的美國國債規模。

三、實施兩類發行牌照競爭發展

《穩定幣GENIUS法案》要求，穩定幣發行人必須獲得聯邦或州級許可。其中，對於發行規模低於100億美元的穩定幣，發行人可選擇州級監管當局審批監管（包括州審批的穩定幣發行人和州監管的銀行機構）；而規模超過100億美元的發行人，則必須接受聯邦監管當局審批監管——存款機構將適用聯準會的監管框架，非銀行發行人則適用OCC的監管框架。同時，法案還提供了一個豁免程序，允許超過100億美元門檻的發行商繼續接受州一級監管，但聯邦監管機構在特定情況下可以對州級許可的穩定幣發行人擁有備用執法權。

這一監管安排既順應了當前美國貨幣銀行體系州政府審批監管的貨幣服務機構（支付機構）、銀行機構和非銀行機構多樣化的發展框架，也適應了美國在金融監管上的州-聯邦雙峯、多頭監管框架。但從最終目標上看，這一監管安排爲較小的、初創企業發行穩定幣保留了州級監管實驗的空間，有助於美國形成不同規模、不同類型穩定幣發行人的多元競爭發展格局。

州級牌照審批有助於促進小型穩定幣發行人創新和市場多樣化發展，但背後的合規成本也值得關注。依據美國現行的金融監管制度，一方面，州政府審批的金融機構如要實施區域經營，需要獲得其他州的批準。例如，貨幣轉移服務商（MTL）是州政府發放的牌照，一個機構在一個州申請了MTL，如到別的州開展業務還需要獲得其他州的批準。另一方面，MTL牌照持有人還需要向財政部下面的金融犯罪執法網絡FinCEN申請貨幣服務業務牌照（MSB），履行反洗錢義務。

在這樣的監管制度下，美國的支付穩定幣發行人未來需要遵守與“MTL+MSB”類似的牌照管理要求。但穩定幣交易本身是全球化、去中心化的，意味着穩定幣發行人爲了滿足不同地區客戶的需求，需要申請各個州的牌照，合規成本相對較高。例如，前期Circle爲在美國發行穩定幣USDC，既申請註冊了FinCEN的MSB牌照，也持有了多個州的MTL牌照。

四、促進穩定幣與金融體系融合

在主體類型上，法案的要求比較寬松。根據《穩定幣GENIUS法案》，美國的支付穩定幣發行人可以是享受存款保險的銀行機構或信用合作社（通過子公司）、聯邦批準的非銀行支付機構（包括科技公司和金融科技初創公司），或者州級政府批準的發行實體或銀行機構。有觀點認爲寬松的發行主體要求，會分流支付機構、銀行機構的業務，從而存在利益衝突。也有另一種觀點認爲，美國既支持非銀行機構發行穩定幣，也支持銀行機構、支付機構發行穩定幣，旨在推動金融機構與穩定幣融合發展。

將法案的這一要求跟前面的限制境外發行人、強化儲備資產投向結合起來可以看出，美國的戰略意圖是要推動美國實體發行美元穩定幣、推進穩定幣與金融體系的融合發展，以此強化美元在全球貨幣體系的主導地位。2024年8月，特朗普曾對外明確提出，如果美元失去作爲世界主導儲備貨幣的地位，後果將會比輸掉任何一場戰爭都更嚴重。2025年1月，特朗普在就任美國總統後簽署的行政命令《加強美國在數字金融技術領域領導地位》中，明確要求包括通過採取行動促進美元穩定幣的發展和增長等措施，促進和保護美元的主權。

2025年以來穩定幣與傳統金融體系的融合發展正在全面推進。一方面，穩定幣發行人與支付機構的合作不斷拓展，美國的在線支付機構Paypal、Stripe等都已經推出了穩定幣支付，信用卡機構Visa、萬事達也都與穩定幣發行人、加密貨幣交易所合作推出了穩定幣支付。另一方面，銀行機構也在紛紛入局穩定幣業務，摩根大通早在2019年就推出了自己的穩定幣——摩根幣（JP Morgan Coin），近期美國銀行、花旗集團、富國銀行等美國大型銀行機構在探討發行聯合穩定幣的可能性，一些美國地區性銀行和社區銀行正在考慮是否要成立一個獨立的穩定幣財團。此外，具有全球系統重要性的紐約梅隆銀行擴大了對穩定幣發行商Circle的服務，允許客戶通過該銀行向Circle進行收付款，用於購買或出售Circle的穩定幣。

此外，《穩定幣GENIUS法案》對大型科技公司發行穩定幣提出了嚴格的要求。法案禁止主營業務爲非金融服務的大型上市公司發行穩定幣，除非滿足嚴格的金融風險、消費者數據隱私和公平商業行爲標準，並獲得新成立的“穩定幣認證審查委員會”（SCRC）的一致批準。這一要求的背後是，美國一些民主黨議員擔心科技公司已經掌握大量用戶數據，如果再大規模發展穩定幣與支付服務，會帶來新的市場壟斷、隱私保護和金融風險防範難題。但美國民主黨關注的這些問題，在支付公司、銀行機構發行穩定幣時同樣存在，其最終能否在法案中保留下來以及後面如何具體實施還存在不確定性。

五、對發行人和監管者的技術要求

爲維護金融穩定和保護消費者權益，《穩定幣GENIUS法案》針對穩定幣發行人給出了明確的資本、流動性和風險管理要求，並明確提出保護穩定幣持有者在發行人破產時的優先求償權，也增加了金融穩定監督委員會（FSOC）在年度金融穩定報告中評估穩定幣相關風險的要求。更爲重要的是，法案要求發行人具備相應的技術能力，以遵守扣押、凍結、銷毀或阻止已發行穩定幣轉移的監管要求和行政命令。

穩定幣是基於區塊鏈發行和交易，具有交易去中心化、全球化、不可撤銷性等特徵，導致其中的反洗錢反恐怖融資等非法金融活動監管形勢更加復雜。從之前歐盟、新加坡、中國香港等國家/地區的監管政策來看，將對傳統金融機構和證券交易所的反洗錢反恐怖融資要求移植到穩定幣、加密資產領域，遵從全球金融行動特別工作組（FATF）的標準，執行“旅行規則”，已成爲全球趨勢。

但在此基礎上，《穩定幣GENIUS法案》體現了利用新興技術來防範穩定幣交易背後潛在的非法金融風險的監管理念。一方面，法案將發行人作爲反洗錢和打擊非法金融活動的“第一責任人”，強調所有穩定幣發行人要具有根據監管要求、打擊非法金融活動的技術能力，並給出了相關的民事罰款與刑事處罰要求。

另一方面，“監管不能落後於技術創新應用”，要求美國的金融犯罪執法網絡（FinCEN）在制定針對數字資產活動的新的反洗錢規則的同時，開發新工具以監測非法加密活動，審查發行人合規計劃，要求發行人正式證明其擁有有效的反洗錢和制裁框架。在此之前，美國證監會（SEC）還明確表示支持監管沙盒機制，評估穩定幣、債券代幣化等的風險與監管工具的適用性。

六、對中國的啓示

盡管《穩定幣GENIUS法案》還需要經過美國衆議院的審議，一些條款還可能會進一步修改，或在執行過程中面臨不少挑戰，但考慮法案的主體內容與衆議院提出的《Stablecoin法案》具有較大的一致性，美國支持“穩定幣合規創新發展”的政策主線不會輕易發生改變，利用美元穩定幣支持強化美元在國際貨幣體系中的意圖較爲明顯。與此同時，《穩定幣GENIUS法案》要求穩定幣發行人與監管部門利用技術創新來防範技術創新應用中的潛在風險，用發展的眼光來規範穩定幣發展，體現了極強的“技術中性”理念，同樣值得各國關注。

與此同時，伴隨着穩定幣市場規模、使用人數的不斷增長，與支付體系、銀行機構和資本市場的融合發展不斷擴寬，各國的穩定幣政策也發生了顯著變化。目前，歐盟、日本、新加坡、阿聯酋、中國香港等國家/地區已經出臺規範穩定幣創新發展的法案，2025年以來除了美國，還有英國、澳大利亞、韓國等十多個主要國家宣布了相關立法計劃。各國對於穩定幣的政策考慮，已不是要不要發展的問題，而是怎麼發展的問題；各國對於穩定幣的監管框架比較相同，不同的是對防範風險和支持創新關注程度有所差異。

在這樣的市場發展和政策趨勢下，建議中國相關部門重新評估和設計自己的發展政策。這首先需要對穩定幣的業務模式、功能定位、穩定屬性，穩定幣與央行數字貨幣的關係以及穩定幣對貨幣主權、貨幣國際化和非法金融活動的影響等，進行深入客觀的分析，全面客觀地把握穩定幣的功能表現與潛在風險、當前需要和長遠價值。在此基礎上，應結合中國國情，設計推出人民幣穩定幣的發展方案和政策框架。

作爲發展的起點，應當盡快在中國香港試點推出離岸人民幣穩定幣。中國香港是離岸人民幣交易中心，近年來離岸人民幣數量不斷增長，在中國香港發行離岸人民幣穩定幣具有較好的市場基礎。同時，中國香港已經發布《穩定幣條例》，建立了比較完善的穩定幣與加密資產監管框架，爲離岸人民幣穩定幣的發行交易提供了制度保障。

當前中國香港已將發展穩定幣與加密資產服務作爲提振中國香港國際金融中心地位的重要手段，但中國香港實行錨定美元的聯繫匯率制度，港幣已是傳統意義上的美元穩定幣，港元穩定幣的市場需求相對有限，中國香港打造國際加密貨幣交易中心也需要人民幣穩定幣作爲支撐。在香港積累經驗和完善監管機制後，我們可以按照“先境外離岸再境內離岸”的漸進模式，推動離岸人民幣穩定幣從香港逐步向內地自貿區和自貿港發展，爲人民幣國際化提供新引擎。