Web3 律師深度解讀：一文詳解歐盟、阿聯酋、新加坡三地穩定幣監管框架

在之前的文章中，加密沙律團隊從多個角度爲大家詳細介紹了美國以及香港兩地穩定幣監管框架。除了美國和香港之外，世界上也有很多其他國家或地區已經形成了較爲完善的穩定幣監管框架。

而在本文當中，加密沙律團隊挑選了其中最具代表性、且具備國際影響力的三個國家或地區 —— 歐盟、阿聯酋、新加坡，並且用相同的分析框架和思考邏輯，結合加密沙律團隊的區塊鏈項目經驗，來爲大家梳理以上三者各自的穩定幣的監管框架。

本文對穩定幣的監管框架的分析主要將從以下幾個角度展開：監管進程、規範文件、監管部門以及監管框架的核心內容，具體內容框架如下：

目錄

（一）歐盟

1、監管進程和規範文件

2、對應監管部門

3、監管框架主要內容

a.穩定幣的定義

b.發行人的準入門檻

c.幣值穩定機制和儲備資產的維持

d.流通環節的合規要求

e. 重要 ART 的特殊監管規則

（二）阿聯酋

1、監管進程和規範文件

2、對應監管部門

3、監管框架主要內容

a.穩定幣的定義

b.發行人的準入門檻

c.幣值穩定機制和儲備資產的維持

d.流通環節的合規要求

（三）新加坡

1、監管進程和規範文件

2、對應監管部門

3、監管框架主要內容

a.穩定幣的定義

b.發行人的準入門檻

c.幣值穩定機制和儲備資產的維持

d.流通環節的合規要求

（上圖爲歐盟、阿聯酋、新加坡的穩定幣監管框架對比示意圖，僅供參考）

一、歐盟

1、監管進程和規範文件

歐盟於 2023 年 6 月正式發布核心規範文件《加密資產市場監管法案》（後簡稱《MiCA 法案》）。《MiCA 法案》旨在建立統一的加密資產監管框架，解決成員國監管碎片等問題。

而《MiCA 法案》中關於穩定幣發行的相關規則已於 2024 年 6 月 30 日正式生效，所有受這些規則約束的企業現在都應完全遵守相關規則。

2、對應的監管部門

歐洲銀行管理局（EBA）和歐洲證券及市場管理局（ESMA）負責制定監管框架，並且對重要穩定幣發行人和相關服務提供者進行監管。

穩定幣發行人所在成員國的主管當局也擁有部分對穩定幣發行人的監管權力。

3、監管框架和主要內容

a.對穩定幣的定義

《MiCA 法案》第十八條將穩定幣分爲兩類，分別是

I.電子貨幣代幣（Electronic Money Tokens，後簡稱 EMT）

EMT 指的是僅參照一種官方貨幣（Official Currency）來穩定其價值的加密資產。且《MiCA 法案》中明確指出，EMT 的功能與第 2009/110/EC 號指令中所定義的電子貨幣（Electronic Money）功能非常相似。與電子貨幣一樣，EMT 本質上是傳統法幣的電子替代品，可用於支付等日常生活場景。

II.資產參考代幣（Asset-Referenced Tokens，後簡稱 ART）

ART 指的是參照包括一種或多種官方貨幣的價值組合來穩定其價值的加密資產。

EMT 和 ART 的區別不僅僅在於所參照的官方貨幣的種類及數量，《MiCA 法案》第十九條對二者的差異進行了詳細闡述：

根據第 2009/110/EC 號指令的相關定義，電子貨幣代幣，即 EMT 的持有人始終享有對電子貨幣發行人的債權，並擁有隨時按面值贖回所持電子貨幣貨幣價值的合同權利。這意味着，EMT 的兌付能力是有法定債權作爲絕對保障的。

與之相比，ART 並不當然賦予其持有人對此類加密資產發行人的債權，因此可能不屬於第 2009/110/EC 號指令的管轄範圍。部分 ART 並不賦予其持有人對其所參考貨幣的面值債權，或者對贖回期限進行限制。若 ART 持有人對其發行人不享有債權，或者其所享有債權與參考貨幣面值不匹配，那麼持有人對該穩定的信心可能會受到動搖。

後文中所有針對規範層面的分析，也將從 ART 以及 EMT 兩個維度分別展開。

而關於算法穩定幣，MiCA 法案並未將算法穩定幣納入穩定幣的監管框架當中。由於算法穩定幣沒有與任何現實資產掛鉤的明確儲備，因此算法穩定幣不屬於 MiCA 法案中所定義的 EMT 或者 ART 的範疇當中。

從規範層面來看，這實際上意味着算法穩定幣在 MiCA 法案下是被禁止的。MiCA 法案針對算法穩定幣的這一立場和美國、香港等地的政策導向十分類似。由此也可以看出，各國監管機構對於缺少現實資產儲備的算法穩定幣均保持審慎態度。

《MiCA 法案》中關於 ART 的相關規範分析

b.發行人的準入門檻

根據《MiCA 法案》Article 16 的相關規定分析可得，ART 的發行人有兩種類型：

• 第一種是在歐盟成立並已根據《MiCA 法案》第二十一條獲得其成員國主管當局授權的法人或其他企業。企業若想要先向有關當局申請授權，則申請中應當包含：發行人地址、法律實體識別碼、公司章程、業務模式、法律意見書等相關信息和文件。
• 第二種是滿足《MiCA 法案》第十七條的信貸機構 （Credit Institution）。《MiCA 法案》第十七條明確規定，該信貸機構需要在 90 天向有關當局提供：運營計劃、法律意見書、代幣治理安排等各種相關文件。

然而 MiCA 也補充規定了針對發行人資質的豁免情形。當發行人滿足以下任一情形時，就能夠豁免前文所述對於 ART 發行人的資質要求。

I.其發行的 ART 的一年內的平均流通價值從未超過 5, 000, 000 歐元或其他等值官方貨幣時；

II.該 ART 僅面向合資格投資者發行，且僅在合資格投資者之間流通；

雖然《MiCA 法案》豁免了以上兩類 ART 發行人的資質要求，但並不意味着不對其進行任何監管。實際上，該 ART 發行人仍然需要按照第 MiCA 第十九條的相關規定起草加密資產白皮書，並將該白皮書通知其本國成員國的主管當局，完成備案。

（上圖爲《MiCA 法案》Article 16.2 的相關規定原文）

除此之外，MiCA 對於平均流通價值高於 100, 000, 000 歐元的 ART 進行了更加嚴格監管，其發行人將承擔額外的報告義務，應每季度向主管當局報告以下信息：

持有人的數量、發行的 ART 的價值和資產儲備規模、該季度 ART 每天的平均交易次數和平均交易金額等信息。

最後，《MiCA 法案》也明確了所有 ART 發行人的自有資金要求，ART 的發行者應始終擁有的自有資金，應當大於等於以下三種標準中的最高值：

I.350, 000 歐元；

II.第 36 條所述儲備資產平均金額的 2% ；

III.上一年固定管理費用的四分之一。

綜上所述，《MiCA 法案》對於 ART 代幣發行人採取了較爲靈活的“分層監管”模式。

平均流通價值未超過 5, 000, 000 歐元、或僅面向合資格投資者發行並流通的 ART 發行人，可以豁免發行人資質的要求，但是仍需起草加密資產白皮書並且通知主管當局。

平均流通價值在 5, 000, 000 歐元到 100, 000, 000 歐元的 ART 發行人，需要滿足《MiCA 法案》對 ART 的發行人資質要求，完成相應的授權申請並提交相應材料。

而平均流通價值高於 100, 000, 000 歐元的 ART 發行人，則需要在滿足發行人資質要求的同時，承擔額外的報告義務。

所有的 ART 發行人，不論其代幣的平均流通價值以及發行羣體，都需要至少擁有充足的自有資金。

（上圖不同 ART 所對應的發行人資質要求）

c.幣值穩定機制與儲備資產的維持

首先，《MiCA 法案》Article 36 中明確規定 ART 發行人需要始終維持儲備資產，該儲備資產的儲備和管理滿足以下核心條件：

I.能夠覆蓋與 ART 掛鉤資產相關的風險;

II.並且能夠解決與持有人的永久贖回權相關的流動性風險。

也就是說，ART 發行人的儲備資產，一方面需要規避並覆蓋儲備資產本身所導致的內生性風險，同時也要能夠應對代幣持有人贖回導致的外部擠兌風險。

不過，關於《MiCA 法案》並未就 ART 發行人的儲備資產金額和種類給出明確監管標準，而是指定由歐洲銀行管理局監管制定相關技術標準草案，進一步明確儲備資產和流動性要求。

（上圖爲《MiCA 法案》Article 36 部分原文）

其次，ART 發行人應確保儲備資產與發行人自身的資產實現完全隔離，並且將儲備資產交由第三方進行獨立托管。

最後，ART 發行人可以將部分儲備資產用於投資，但是該投資必須滿足以下條件：

I.投資標的是市場風險、信用風險和集中風險最小的高流動性金融工具；

II.且該投資應能夠迅速變現，且退出時對價格的不利影響最小。

簡而言之，就是儲備資產只能用來投資極低風險、極高流動性的合規金融工具，從而盡可能降低儲備資產所面臨的風險。

d.流通環節的合規性

首先，《MiCA 法案》Article 39 明確規定，ART 持有人應隨時有權對 ART 的發行人發起贖回。而 ART 也應當根據持有人的要求，按照參考資產的市場價進行贖回。同時，ART 發行人應當就持有人的永久贖回權制定相應的政策規則，列明行使贖回權的具體條件以及代幣贖回的底層機制。

其次，《MiCA 法案》也對於 ART 的最大流通量進行了限制。如果某 ART 的季度交易數量和每日平均交易總價值分別高於 100 萬筆交易和 200, 000, 000 歐元，則發行人應當立即停止繼續發行該 ART 代幣，並且在 40 個工作日內向主管當局提交計劃，以確保該代幣的交易數量和交易價值低於上述的標準。

這也就意味着，《MiCA 法案》在 ART 的代幣的流通環節，爲 ART 的流通量設定了硬性的最高標準，ART 不論如何都不能超過這一“天花板”。這一規則也是爲了規避 ART 流通量過高，從而可能引發的內部流動性風險。

e. 重要 ART 的特殊監管規則

重要 ART（Significant Asset-Referenced Tokens）指的是滿足特定標準的 ART，其判斷標準總共有七條。

其中前三條標準和 ART 本身的流通量以及市值有關：

I.該 ART 的持有者數量大於 10, 000, 000 ；

II.該 ART 的市值或者儲備資產規模高於 5, 000, 000, 000 歐元；

III.該 ART 的日均交易數量和日均交易總價值分別高於 250 萬筆交易和 500, 000, 000 歐元；

後四條標準和 ART 發行人所具備的某些特性有關：

IV.該 ART 發行人是根據歐洲議會和理事會第 2022/1925 號法規 （EU） 指定爲守門人（Gatekeeper）的核心平台服務提供商；

V.該 ART 發行人活動具有國際範圍內的重要性，包括使用資產參考代幣進行支付和匯款；

VI.該 ART 發行人和金融系統的互聯互通性（Interconnectedness）

VII.該 ART 發行人還發行了其他的 ART、EMT，或者提供至少一個加密資產服務（Crypto-Asset Service）。

當某一 ART 滿足上述七項標準的其中三項時，歐洲銀行管理局應當將 ART 歸類爲重要 ART。且該 ART 發行人的監管責任應在通知決定之日起 20 個工作日內從發行人所在成員國的主管當局轉移給歐洲銀行管理局，並由歐洲銀行管理局進行後續監管。

之所以要區分重要 ART 這一概念，是因爲《MiCA 法案》第四十五條明確規定，重要 ART 發行人需要承擔額外義務，其中包括但不限於：

I.重要 ART 發行人應當採用和實施能夠促進有效風險管理的薪酬政策（Remuneration Policy）

II.重要 ART 的發行人應評估和監控代幣流動性需求，以滿足其持有者贖回資產參考代幣的要求。爲此，重要資產參考代幣的發行人應建立、維護和實施流動性管理政策和程序；

III.重要 ART 的發行人應定期對代幣進行流動性壓力測試。而監管部門歐洲銀行管理局也將根據流動性壓力測試的結果，動態調整對該 ART 的流動性要求。

《MiCA 法案》中關於 EMT 的相關規範簡析

EMT (Electronic Money Tokens) 在發行人準入門檻和資質要求上，相比於 ART 更加嚴格，只有經認證的電子貨幣機構 (Electronic Money Institution，EMI) 或信貸機構才能在《MiCA 法案》下合法發行 EMT。同時，EMT 發行人也需要起草加密資產白皮書，並就該白皮書通知主管部門。

除此之外，《MiCA 法案》對於 EMT 發行人的儲備資產的維持與管理等相關監管要求，與 ART 發行人的相關規範較爲類似、有許多重復之處，此處不展開進行分析。

二、阿聯酋

1、監管進程

2024 年 6 月，阿聯酋中央銀行發布《支付代幣服務條例》（Payment Token Services Regulation），明確了“支付代幣”（穩定幣）的定義和監管框架。

2、規範文件

核心規範文件就是上文所述的《支付代幣服務條例》(Payment Token Services Regulation)

3、監管部門

阿聯酋這一國家是一個由七個自治酋長國組成的聯邦制國家。其中有名的酋長國就包括：迪拜、阿布扎比等等。因此，阿聯酋的穩定幣監管框架也是具有“聯邦 - 酋長國”雙軌並行的特點。

阿聯酋中央銀行發行了《支付代幣服務條例》，並且直接負責監管聯邦層面的穩定幣發行活動，但是，阿聯酋中央銀行的管轄範圍是不包括阿聯酋的兩個金融自由區：DIFC（迪拜國際金融中心）以及 ADGM（阿布扎比全球市場）。

二者均擁有獨立的法律規範體系以及對應的監管機構，因此不受到阿聯酋中央銀行的直接管轄。

這種“聯邦 - 酋長國”雙軌並行的監管體系，一方面保證了聯邦層面對穩定幣發行進行統一監管、確保穩定幣行業穩健發展，另一方面也給金融自由區留下了制度創新和探索的空間。同樣是聯邦制國家，相比美國混亂無序的加密資產監管體系 —— SEC、CFTC、Fed 輪番登場，管轄混亂，阿聯酋的雙軌制監管體系明顯要更加清晰且高效。

4、監管框架核心內容

a.穩定幣的定義

《支付代幣服務條例》（後文簡稱“本條例”）並沒有使用“穩定幣”（Stablecoin）這一概念，而使用了“支付代幣”（Payment Token）這一表述。爲了全文的表述的一致性，後文亦將其稱之爲“穩定幣”。

該條例也在 Article 1 中對穩定幣的概念進行明確界定：

“一種旨在通過參考法定貨幣或以相同貨幣計價的另一種穩定幣的價值來維持穩定價值的虛擬資產。”

（上圖爲《支付代幣服務條例》Article 1.51）

由此可以看出，相比於歐盟的《MiCA 法案》以及香港的《穩定幣條例》，本條例對於穩定幣的定義是較爲寬泛的。

除此之外，本條例在 Article 4 中也明確了哪些代幣不屬於該條例規制的穩定幣範疇。

1. **基於代幣類型的豁免：**用於獎勵計劃的代幣，或者僅在特定生態內流通的積分性代幣，比如超市的會員積分激勵計劃中發行的代幣，都不受本條例的約束。
2. **基於代幣使用情況的豁免：**對於儲備資產小於 50 萬迪拉姆且代幣持有人總數不超過 100 人的穩定幣，同樣也不受本條例的約束。
3. 比起歐盟《MiCA 法案》細致的分層監管模式，本條例對於穩定幣的監管模式則更加簡明扼要。

需要注意的是，本條例除了對穩定幣的發行人進行規範之外，同樣也涵蓋了穩定幣的轉換、托管、轉移等相關活動。而後文將着重分析穩定幣發行人的相關規範。

b.發行人的準入門檻

穩定幣發行人在申請牌照時需要滿足以下申請要求

• 滿足法律形式要求（Legal Form Requirement）：
• 該申請人必須是在阿聯酋註冊成立的公司法人，且需獲得阿聯酋中央銀行的許可或註冊。
• 初始資本要求（Initial Capital Requirements）；
• 必要的信息和文件（Necessary Documents and Information）。

c.幣值穩定機制與儲備資產的維持

• 首先，穩定幣發行人必須建立有效且強大的系統來保護和管理儲備資產，並且確保：
• 儲備資產僅用於規定用途；
• 儲備資產免受運營風險和其他相關風險的影響；
• 儲備資產在任何情況下都應受到保護，免受發行人的其他債權人的索賠。

其次，穩定幣發行人必須將儲備資產以現金形式存放在獨立的托管帳戶當中，以確保儲備資產的獨立性和安全性。該托管帳戶必須指定用於持有穩定幣發行人的儲備資產。

最後，本條例也對儲備資產的維持和管理給出了明確的要求：

穩定幣發行人儲備資產價值必須至少達到流通中穩定幣的法定貨幣面值總額（Fiat Currency Face Value），也就是必須保持足額儲備。這一要求和歐盟以及香港等地的規範是相同的。

穩定幣發行必須準確地記錄並核查穩定幣儲備資產的進出記錄，並且定期對系統記錄結果和實際儲備資產進行核對，從而確保儲備資產的帳面價值和實際價值的一致性。

穩定幣發行人需要聘請外部的審計團隊進行月度審計，並確保該審計團隊的獨立性 —— 審計團隊和穩定幣發行人沒有直接關聯。第三方審計團隊將會確認儲備資產價值不少於流通中穩定幣的法幣面額。由此可以看出，本條例對於儲備資產的審計要求是相對較高的。目前最大的穩定幣 USDT 的發行人 Tether 公司，目前也只進行季度審計，並未達到本條例對於審計透明度的要求。

穩定幣發行人必須建立健全的內控措施以及程序，從而保護儲備資產免受挪用、欺詐、盜竊等風險。

d.流通環節的合規要求

本條例對於穩定幣的流通環節合規主要從以下幾個角度展開：

【僅作爲支付工具的穩定幣，不認可生息穩定幣】

首先，本條例明確了，穩定幣不得向客戶支付與持有時間相關的任何利息或者其他福利。也就是說，穩定幣只能作爲純粹的支付工具，而不能具備任何理財屬性。因此，在本條例的框架下，生息類穩定幣（比如 Ondo 發行的 USDY 代幣）是完全不被認可的。這一規範也和各地的主流監管立場保持一致。

【不受限制地贖回穩定幣】

其次，穩定幣持有人可以隨時不受限制地贖回穩定幣爲對應的法定貨幣。而穩定幣發行人必須在客戶協議中明確說明該穩定幣的贖回條件和贖回相關費用。且穩定幣發行人不得收取合理成本之外的不合理贖回費用。

【反恐怖融資和反洗錢要求】

穩定幣發行人，即反洗錢義務人，必須遵守阿聯酋適用的反洗錢 / 反恐怖融資的相關法律法規，並且制定全面有效的內部反洗錢策略以及內控措施。

一般來說，對於穩定幣發行人的反洗錢 / 反恐怖融資責任要求會直接適用該國現行的相關規範。比如香港的穩定幣發行人也需要遵守香港《反洗錢條例》的相關規定。這本質上是將穩定幣發行人納入該國或該地區整體的反洗錢監管框架當中，進行共同監管。

【支付和個人信息保護】

穩定幣發行人應當制定相關政策以保護和維持其收集的用戶個人數據，但是穩定幣發行在特定情況下可能會向以下機構披露上述的個人數據：

• 阿聯酋中央銀行；
• 中央銀行批準的其他監管機構；
• 法院；
• 或其他具有訪問權限的政府機構。

三、新加坡

1、監管進程

2019 年 12 月，新加坡當局出臺了《支付服務法》（Payment Services Act）， 明確了支付服務提供者（Payment Services Provider）的定義、準入門檻、對應牌照等相關規範。

新加坡金融管理局（Monetary Authority of Singapore，後簡稱 MAS）於 2022 年 12 月就擬定的《穩定幣監管框架》（ Stablecoin Regulatory Framework）向公衆發出諮詢文件，徵詢公衆意見。不到一年之後，MAS 於 2023 年 8 月 15 日正式發布了《穩定幣監管框架》，該框架適用於在新加坡發行且與新加坡元或 G 10 貨幣掛鉤的單幣種穩定幣（SCS）。

2、規範文件

《支付服務法》（Payment Services Act）

《穩定幣監管框架》（ Stablecoin Regulatory Framework）

其中，《穩定幣監管框架》作爲《支付服務法案》下的補充，進一步明確了穩定幣發行者的合規要求。

3、監管部門

由新加坡金融管理局（MAS）負責監管，負責發放穩定幣發行許可及合規監管。

4、監管框架核心內

a.穩定幣的定義

《支付服務法》Article 2 中對於支付型代幣（Payment Token）做出如下定義：

（1）以單位表示；

（2）不以任何貨幣計價，並且其發行人不使之與任何貨幣掛鉤；

（3）是或旨在成爲公衆或一部分公衆接受的交換媒介，以用於支付商品或服務的對價或清償債務；

（4）可以以電子形式轉移、存儲或交易。

（上圖爲《支付服務法》Article 2 對數字支付代幣的定義原文）

同樣，爲了保證全文的流暢性和統一性，後文中使用“穩定幣”代替“支付型代幣”這一表述。

而之後發布的《穩定幣監管框架》對於穩定幣的定義更加嚴格，僅規範在新加坡發行且與新加坡元或 G 10 貨幣掛鉤的單幣種穩定幣。

b.發行人的準入門檻

若穩定幣發行人想要申請 MAS 許可，需要滿足以下三個條件：

基本資本要求（Base Capital Requirement）：穩定幣發行人的資本金不少於年度運營費用的 50% 或者 100 萬新元。

業務限制要求（Business Restriction Requirement）：穩定幣發行人不得從事交易、資管、質押、借貸等其他業務，也不得直接持有其他法人實體的股份。

償付能力要求:流動性資產滿足資產正常提現需要的規模或高於年度運營費用的 50% 。

c.幣值穩定機制與儲備資產的維持

對於穩定幣儲備資產的管理和維持，MAS 進行了以下規範：

首先，穩定幣的發行人的儲備資產只能由以下風險極低、流動性充足的資產構成：現金、現金等價物、剩餘到期日不超過三個月的債券。

且上述資產的發行主體必須是：主權政府、央行或者評級在 AA- 以上的國際機構。

由此可以看出，MAS 對於穩定幣發行人的儲備資產的限制是非常嚴格且細致的。這一點和阿聯酋的監管框架對比十分明顯，阿聯酋並未對穩定幣發行人的儲備資產構成做出明確的限制。

其次，穩定幣發行人必須成立基金並開設隔離帳戶，嚴格分離自有資金和儲備資產。

最後，穩定幣發行人的儲備資產的每日市值必須高於穩定幣的流通規模，保證足額儲備。

d.流通環節的合規要求

穩定幣發行人需要承擔法定的贖回義務。穩定幣持有人可以自由贖回穩定幣，且穩定幣發行人需在五個工作日內按票面價值贖回持有人的穩定幣。

僅代表本文作者個人觀點，不構成對特定事項的法律諮詢和法律意見。