市場概覽

自第三季度以來，表現較好的資產包括羅素2000指數、金價、金融股和美債，而表現較差的資產則包括以太坊、原油和美元。比特幣和納斯達克100指數幾乎持平。

對於美股而言，當前市場仍處於牛市狀態，主要趨勢依然向上。然而，到年底的幾個月交易環境將會較爲缺乏業績主題，市場的上行和下行空間都會受到限制。市場不斷下修第三季度的盈利預期。

最近估值出現回調，但反彈也很迅速，21倍市盈率仍遠高於5年均值。

標準普爾500指數中93%的公司已公布實際業績，其中79%的公司每股收益超出預期，60%的公司營收超出預期。超預期公司的股價表現與歷史均值基本持平，但不及預期的公司股價表現要差於歷史均值。

回購目前是美國股市最強勁的技術支撐。企業在過去幾周的回購活動達到正常水平的兩倍，每天約50億美元（年化1萬億美元），這股買盤力量可能會持續到9月中旬後逐漸消退。

大型科技股在夏季中期表現有所減弱，主要原因包括盈利預期降低以及市場對AI主題熱情減退。然而，這些股票的長期增長潛力仍然存在，價格要大幅下跌也是困難的。

曾經有一段時間市場確實非常看漲。從去年10月到今年6月，經歷了這一代人中一些最佳的風險調整回報。時至今日，股市市盈率倍數更高，經濟和財務預期增長更慢，市場對聯準會的期望也更高，所以相對來說很難期望未來的股市有之前那3個季度的表現。我們看到了大資金在逐漸向防御主題切換的跡象，預期這種趨勢不會很快逆轉，所以未來幾個月內應對股市抱有偏中性的態度比較穩妥。

周五的傑克遜霍爾會議上，聯準會主席鮑威爾做出了迄今爲止最明確的降息聲明，9月降息已成定局。他還表示不希望進一步冷卻勞動力市場，且對通脹回到2%的路徑上的信心增強。但他依舊堅持政策放松的速度將取決於未來的數據表現。

鮑威爾這次表態並沒有超出預期的鴿派立場，所以在傳統金融市場沒掀起太大的水花。大家最關心的是否年內有單次50個基點降息的機會，鮑威爾完全沒有暗示。所以關於年內的降息預期幾乎沒有變化。

如果未來經濟數據向好，目前定價的100個基點的降息預期甚至有下調的可能性。

不過加密市場反應很強烈，這可能是因爲空頭積累太多帶來的擠壓，以及加密市場參與者對宏觀消息的理解節奏不如傳統市場統一導致的。目前的市場環境是否支持加密市場衝擊新高還有待觀察，一般來說衝擊新高除了宏觀環境要寬松、情緒要逐險外，加密原生主題也不能少，如NFT、DeFi、現貨ETF放開、meme狂熱等。目前看來勢頭較強的主題只有Telegram生態增長，有沒有潛力成爲下一個主題，還得看最新這些發行代幣項目的表現，到底帶來的增量用戶成色幾何。

同時加密市場的跳漲也與本週美國大幅下修去年的非農就業數字有關，不過這個下修可能過度了，忽略了非法移民對就業的貢獻，而當初統計就業人數時又把這些人統計了進去，所以這個修正意義不大。結果傳統市場對此反應平平，而加密市場把這視爲大幅降息的兆頭。

從黃金市場的經驗來看，大部分時候價格與ETF的持倉量呈正相關，但最近兩年市場結構發生變化，大部分散戶甚至機構投資者都錯過了黃金的漲幅，而主要購買力量變成了央行。

從比特幣ETF的流入速度來看，在4月份以後就顯著減慢了。以比特幣本位計算，最近5個月總共才增長了10%，這與其價格在3月份見頂是相匹配的。如果無風險收益率下降，可能會吸引更多投資者進入黃金和比特幣市場，這是非常有可能的。

股票倉位方面，夏季早些時候，主觀策略資金表現相當好，及時減倉，並在8月份有了進攻的機會。主觀策略資金最近補倉速度非常快，倉位已經又回到了歷史91百分位，但系統性策略資金反應慢了一些，目前只有51百分位。

股市空頭在下跌期間進行了平倉。

在政治方面，特朗普的民意支持率止跌，賭盤支持率上升。特朗普周末還獲得了小肯尼迪的支持，特朗普交易可能再度升溫，這對股市或者加密市場大體是個好事。

資金流

中國股市一直下跌，但中國概念的基金一直在淨流入。本週淨流入49億美元，創下五周來新高，連續第12周淨流入。對比其他新興市場國家，中國也是流入最多的。敢於在當前市場下行中逆勢加倉的，不是國家隊就是長線資金，賭股市不會關停，最終會漲回來。

不過從結構上看，高盛客戶從2月份以後基本一直在減持A股，最近主要增持的是H股和中概股。

盡管全球股市回暖且資金流入，低風險偏好的貨幣基金市場也連續四周流入，總規模升至6.24萬億美元，再次刷新歷史新高，顯示市場流動性依舊非常充裕。

持續關注美國的財政狀況，基本上每年都會作爲主題炒作一次。美國政府的債務十年之內就可能達到GDP的130%，且光利息支出就將達到GDP的2.4%，維持美國全球霸權的軍費支出才3.5%，這顯然不可持續。

美元走弱

過去一個月，美元指數已下跌3.5%，爲2022年底以來最快的下跌速度，這與市場對聯準會降息預期增強有關。

回顧2022年初，聯準會採取了積極的加息政策以應對通脹，推動了美元走強。然而，到2022年10月，市場開始預期聯準會的加息週期即將接近尾聲，甚至可能開始考慮降息。這種預期導致市場對美元的需求下降，推動美元走軟。

如今的行情似乎是當年的重演，只不過當時的炒作太過超前，而今天這一降息靴子即將落地。如果美元跌太多，長期套利交易的解除可能又會冒頭，進而成爲壓制股市的力量。

下周兩大主題：通脹和英偉達

重點物價數據包括美國的PCE通脹率、歐洲的8月初步CPI，以及東京的CPI。主要經濟體還將發布消費者信心指數和經濟活動指標。在企業財報方面，重點將集中在周三美股盤後的英偉達財報上。

周五發布的PCE是聯準會9月18日下次決議前的最後一份PCE物價數據。經濟學家預計核心PCE通脹月環比增長將保持在+0.2%，個人收入和消費分別增長+0.2%和+0.3%與6月份持平。市場預期通脹還將保持溫和增長勢頭不會進一步下滑，這爲可能出現的向下驚喜留出了空間。

英偉達財報前瞻 - 烏雲消散，有望爲市場注入強心劑

英偉達的表現不只是AI和科技股，甚至是整個金融市場情緒的晴雨表。英偉達這邊因爲需求暫時還不成問題，最關鍵主題還是關於Blackwell架構推遲的影響。個人在閱讀了多份機構相關分析報告後，發現華爾街主流觀點認爲這個影響不大，分析師們對本次財報大體保持樂觀的預期，並且在過去四個季度裏英偉達的實際公布結果都超越了市場預期。

最核心的幾個市場預期指標是：

• 收入286億美元，同比+110%，環比+10%
• 每股收益0.63美元，同比+133.3%，環比+5%
• 數據中心收入245億美元，同比+137%，環比+8%
• 利潤率75.5%，與上季度持平

最受關注的幾個問題是：

1. Blackwell架構是否推遲
2. 現有產品需求是否上升
3. 業績增速放緩的程度
4. 中國市場情況
5. 產品線的變化
6. 股價波動
7. 牛熊市場假設

綜合來看，雖然英偉達的業績增速已經進入下行通道，但整體表現依然令人滿意。最大風險是AI敘事被證僞，但只要這件事不再繼續發酵，關於英偉達業績的利空更多只是情緒波動。其它利空更多來自宏觀上的利率和地緣政治不確定性。

市場上的不確定性可能會帶來一些股價波動，估值倍數也有收縮的可能，但目前階段仍然可以保持樂觀，因爲問題主要集中在供應鏈，而非需求。這