Ethena:公鏈上最佳合成美元的選擇

2023年冬季,日本北海道的天氣變幻莫測。白天陽光明媚,夜晚卻寒冷刺骨。這種天氣導致了被稱爲"地殼灰塵"的惡劣雪況 - 表面看似美麗無暇的大雪下,隱藏着冰和脆弱的雪層。

一年前,我發表了《地殼上的灰塵》一文,提出了創造一種不依賴傳統銀行系統的合成法定穩定幣的構想。我將其命名爲"Nakadollar",設想通過比特幣和永續期貨合約來創造合成美元。我承諾會支持一個可靠的團隊將這一想法付諸實踐。

一年後,情況發生了巨大變化。Guy是Ethena的創始人,此前他在一家市值600億美元的對沖基金工作。2020年DeFi Summer後,他萌生了推出自己的合成美元的想法。他決定使用ETH而非BTC來創造合成美元穩定幣。

Guy選擇ETH是因爲以太坊網路提供了原生收益。此外,ETH現在是一種通縮貨幣,ETH/美元遠期和永續掉期交易通常會相對現貨溢價。將ETH質押與ETH/USD永續掉期空頭頭寸結合,就能創造出高收益的合成美元。目前,現貨ETH美元(sUSDe)的年收益率超過50%。

Guy將他的合成美元命名爲"Ethena",並組建了一支出色的團隊來快速、安全地推出該協議。僅在主網上線3周後,USDe的發行量就接近10億枚。

Tether的問題

Tether(USDT)是目前最大的穩定幣,1 USDT = 1美元。爲了維持掛鉤,Tether在銀行帳戶中爲每個流通的USDT持有1美元。

Tether完全依賴銀行帳戶來創建USDT、保管美元儲備以及贖回USDT。但並非所有銀行都能提供這些服務,Tether的銀行合作夥伴實力有限:

• Britannia Bank & Trust
• Cantor Fitzgerald
• Capital Union
• Ansbacher
• Deltec Bank and Trust

這些銀行都沒有联准会主帳戶,需要依賴代理銀行來處理美元業務。這使得Tether容易受到銀行系統的影響。

此外,联准会不喜歡Tether這種全額準備金的銀行模式。Tether將存款投資於貨幣市場基金和國債,而联准会正試圖通過量化緊縮減少銀行準備金。Tether的業務與联准会的目標相悖。

Tether已成爲美國國債的22大持有者之一。如果Tether被迫迅速拋售其持有的債券,可能會給全球債券市場帶來混亂。美國財政部長耶倫不會幫助Tether尋找長期的銀行合作夥伴。

Tether每名員工的收入高達6200萬美元,遠超傳統大銀行。但Tether的存在100%依賴美國銀行系統的準入。這種矛盾的局面難以長期持續。

Ethena的優勢

Ethena通過以下方式解決了Tether的問題:

1. 向USDe持有者支付大部分收益。Tether的用戶無法分享其高額利潤。

2. 向交易所出售廉價的治理代幣。主要交易所都在Ethena的早期融資中進行了投資。

3. 使用ETH質押和永續掉期合約來創造合成美元,不依賴銀行系統。

4. 與加密生態系統利益一致。Ethena是"For Us, By Us",而Tether是"For Us, By Them"。

Ethena的運作方式:

• 接受ETH或ETH LSD(如stETH)作爲抵押品
• 自動出售ETH/USD永續掉期合約來鎖定美元價值
• 鑄造等量的USDe

USDe的收益來自ETH質押收益和永續掉期的正資金費。這與UST等算法穩定幣完全不同。

Ethena的風險

Ethena也面臨一些風險:

1. 交易所交易對手風險。Ethena在中心化交易所持有永續掉期頭寸。

2. ETH LSD的智能合約風險。

3. 永續掉期資金費可能長期爲負。

4. Ethena自身的智能合約可能存在漏洞。

5. 增長受限於ETH衍生品的未平倉合約規模。

Ethena設立了保險基金來應對這些風險。與Tether相比,Ethena的風險不同,但並非零風險。

Ethena的估值

可以通過以下模型來估算Ethena的價值:

Ethena協議年收入 = 總收益 * (1-80% * (1 - sUSDe供應量/USDe供應量))

總收益 = USDe供應量 * (ETH質押收益 + ETH永續掉期資金)

假設:

• ETH質押收益率 4%
• ETH永續掉期資金 20%
• 50%的USDe被質押

參考其他DeFi穩定幣項目的估值倍數,Ethena的完全攤薄估值(FDV)可能達到數十億美元。

結語

Ethena代表了加密生態系統自主創造合成美元的最佳嘗試。它解決了Tether所面臨的核心問題,並與加密行業利益一致。雖然仍面臨風險和挑戰,但Ethena有望成爲未來最大的穩定幣發行商。