警惕貼現率風險:PT槓杆收益策略的機制與隱患

近期,DeFi領域出現了一個備受關注的套利策略,利用Ethena的sUSDe在Pendle上的固定收益憑證PT-sUSDe作爲收益來源,通過AAVE借貸實現槓杆收益。雖然一些DeFi意見領袖對此持樂觀態度,但筆者認爲市場可能低估了其中的風險。本文將分享一些見解,總的來說,這並非無風險策略,PT資產的貼現率風險仍然存在,參與者需要客觀評估並控制槓杆率,以防爆倉。

PT槓杆收益策略解析

該策略涉及Ethena、Pendle和AAVE三個DeFi協議:

1. Ethena:收益型穩定幣協議,通過對沖策略捕獲永續合約市場的空頭費率。

2. Pendle:固定利率協議,將浮動收益token拆分爲類零息債券的PT和收益憑證YT。

3. AAVE:去中心化借貸協議,用戶可抵押資產借出其他加密貨幣。

具體操作流程是:在Ethena獲取sUSDe,通過Pendle兌換爲PT-sUSDe鎖定利率,將PT-sUSDe存入AAVE作抵押,循環借出穩定幣增加槓杆。收益主要由PT-sUSDe基礎收益率、槓杆倍數和AAVE利差決定。

市場現狀與參與情況

AAVE支持PT資產作抵押後,該策略迅速走紅。目前AAVE支持PTsUSDe July和PTeUSDe May兩種PT資產,總供應量已達約10億美元。

以PT sUSDe July爲例,E-Mode下最大LTV爲88.9%,理論上可實現9倍槓杆。在忽略成本的情況下,sUSDe策略的最大收益率可達60.79%(不含Ethena積分獎勵)。

AAVE上的PT-sUSDe資金池總供應量450M,共78個投資者參與,巨鯨佔比高且槓杆率普遍不低。排名前四的地址槓杆率分別爲9倍、6.6倍、6.5倍和8.35倍,本金規模在330萬至1000萬美元不等。

貼現率風險不容忽視

多數分析忽視了PT資產的特殊性。PT價格會隨交易變化,逐步逼近1。AAVE對PT資產採用鏈下定價方案,Oracle價格會跟隨利率結構性變化。這意味着PT利率出現調整時,Oracle價格也會變化,從而引入貼現率風險。

AAVE Oracle的關鍵特徵:

1. 隨到期日臨近,價格更新頻率降低,貼現率風險減小。

2. 市場利率與Oracle利率偏差超過1%且超過heartbeat時間,觸發價格更新。

因此,參與者應密切關注利率變化,及時調整槓杆率以規避風險。總體而言,該策略並非完全無風險,需要謹慎評估和管理貼現率風險。