2021年Axie Infinity將Play to earn帶入視野，在東南亞幾個國家成爲國民遊戲。2022年初StepN將Earn邊界拓展到"X"。隨後各種X to Earn項目蜂擁而至，但大多未脫離StepN框架。StepN崩盤後引發關於代幣經濟的討論:旁氏設計的利弊、NFT蓄水池的影響、多鏈產出的權衡等。
這個週期多數項目開始融合多種代幣類型。質押型代幣更強調未來產出，需要精細化的供需設計。若短期內治理權和收益分配權無法刺激足夠需求，原生需求也難達預期，則更旁氏的設計成爲選擇。這是很多X to earn選擇旁氏模型的原因，也是下周期待解決的問題。旁氏關鍵在於能否用僞需求刺激真需求，能否在回本週期拉長和收益降低情況下軟著陸。
X to Earn強調X而非Earn。Earn可助冷啓動和早期用戶拓展，但不能作爲唯一目標。項目應在冷啓動後迅速軟著陸旁氏模型，削弱早期用戶利益。"X"才是項目持續運行關鍵，用戶留存應依托應用中行爲而非獲得代幣。"正外部性"強調項目如何吸引外部增量保證內部收益，使外需大於內供。降低用戶門檻、吸引圈外流量是下周期共識。
Web3十億用戶時代 哪些領域將爆發萬億級應用
十億用戶的鏈上應用將在哪些場景爆發？
2018年7月，萬向控股副董事長肖風博士預測區塊鏈行業可能出現5萬億美元級別的公司。當時整個加密市場總市值僅2000多億美元，隨後一年內下跌至1000億美元。從2018年1月最高點8300億美元到12月最低點1000億美元，市場下跌了88%，距離5萬億市值差距50倍。那時大多數人對行業前景感到迷茫，盡管以太坊上的DApp已初具雛形。
2020年7月，DeFi熱潮點燃了加密世界，行業敘事從底層基礎設施轉向了產生真實價值的應用。我們經歷的這個週期，應用層和協議層開始規模性爆發。"胖協議"還是"胖應用"的討論進入視野；公鏈將生態發展放在首位；CryptoPunk、BAYC等藍籌NFT成功出圈。2021年11月，加密市場總市值達到3萬億美元，距離5萬億不到一倍差距。全球加密用戶數量達到1億。
盡管2021年11月後進入下跌，但隨着行業清退，熊市底部已經呈現，2023年是承上啓下的重要時刻。相比擇時，我們更應思考:當全球加密用戶達到10億，有15%人類進入Web3時，哪些賽道會誕生萬億級別應用？這些應用下個週期如何發展？
應用還是基礎設施？
我們認爲，下一個週期極有可能迎來應用層爆發。這與互聯網發展路徑相似，在基礎設施不足時開發者致力於搭建，當大量用戶具備使用條件後，行業巨頭變成壟斷型應用開發者。Web3路徑同樣如此，"應用"話語權逐漸增大，捕獲用戶後反向搭建適合自己的公鏈已成爲可行路徑。開發者意識到，基礎設施爲應用服務，掌握用戶就掌握了Web3話語權。下一周期盡管基礎設施尚未支撐十億用戶，但對應用開發者來說，這是搶佔"制高點"的黎明時刻。
DeFi
DeFi未來探索可能集中在兩個方面:一是吸引圈內中心化金融機構客戶，二是吸引無銀行帳戶的圈外用戶。2022年Luna崩盤後引發的暴雷事件讓許多用戶對Crypto產生質疑。但DEX交易量在FTX暴雷後幾天內迅速翻倍，顯示人們對去中心化金融協議的信任。
DeFi下一輪敘事之一是取代現有中心化金融機構。2020年DEX交易量一度佔到CEX的15%，經過兩輪下跌後又回升至15%左右，符合新興技術發展曲線。CEX仍佔據絕大部分市場份額，DEX仍有很大成長空間。特別是在衍生品交易方面，DEX佔比不到2%，但衍生品是很多中心化交易所的利潤大頭。要實現與CEX相當的衍生品交易體驗，目前DEX在響應速度、並發處理、深度、便利性等方面還遠不及CEX。這需要L2擴容、跨鏈、隱私保護、流動性等多方面探索。
另一個DeFi發展方向是在低金融化的第三世界國家發展，低門檻獲取用戶。DeFi可能幫助這些國家繞過傳統金融體系，直接使用數字貨幣進行生活支付。目前部分非洲、南美國家已開始接受BTC付款。要實現這一願景，需要技術迭代降低門檻，如AA錢包和智能合約錢包的發展、建立鏈上信用機制等，還需考慮本地化推廣和用戶教育。
DeFi要在下一周期實現爆發式增長，需要多個底層基礎設施的協同發展。投資者和開發者除關注協議本身，還要關注底層設施建設。
X to Earn
2021年Axie Infinity將Play to earn帶入視野，在東南亞幾個國家成爲國民遊戲。2022年初StepN將Earn邊界拓展到"X"。隨後各種X to Earn項目蜂擁而至，但大多未脫離StepN框架。StepN崩盤後引發關於代幣經濟的討論:旁氏設計的利弊、NFT蓄水池的影響、多鏈產出的權衡等。
旁氏玩法伴隨幣圈多年。回顧歷史，許多代幣經濟本質是旁氏，但崩盤前很難下定義。崩盤後也不應全盤否定，而應復盤反思其在代幣經濟發展中的探索。如Fcoin失敗已成歷史，但其"交易即挖礦"爲後來DeFi的"流動性挖礦"熱潮奠定基礎。
討論X to Earn不應定義旁氏，而應探討代幣經濟與用戶行爲如何捆綁。目前主要有三種代幣方案:
這個週期多數項目開始融合多種代幣類型。質押型代幣更強調未來產出，需要精細化的供需設計。若短期內治理權和收益分配權無法刺激足夠需求，原生需求也難達預期，則更旁氏的設計成爲選擇。這是很多X to earn選擇旁氏模型的原因，也是下周期待解決的問題。旁氏關鍵在於能否用僞需求刺激真需求，能否在回本週期拉長和收益降低情況下軟著陸。
X to Earn強調X而非Earn。Earn可助冷啓動和早期用戶拓展，但不能作爲唯一目標。項目應在冷啓動後迅速軟著陸旁氏模型，削弱早期用戶利益。"X"才是項目持續運行關鍵，用戶留存應依托應用中行爲而非獲得代幣。"正外部性"強調項目如何吸引外部增量保證內部收益，使外需大於內供。降低用戶門檻、吸引圈外流量是下周期共識。
下周期旁氏項目仍將存在且可能大放異彩，崩盤時造成巨大市場影響。需記住:
遊戲和元宇宙
2022年GameFi融資額達51.89億美元，佔比第一。遊戲項目數量佔我們項目庫總數約20%，僅次於DeFi。這得益於"元宇宙"投資熱和Axie Infinity的NFT遊戲結合。
然而，"遊戲"和"元宇宙"並非同一概念。遊戲強調競技或成長，"元宇宙"強調現實世界在虛擬世界的"映射"。多數自稱"元宇宙"的項目實爲MMORPG遊戲，很多"Web3遊戲"僅是老套遊戲加NFT。
這兩種方案都不是遊戲終局。遊戲能賺錢是因爲能讓人快樂。Web3可改善一些問題如數據所有權、代幣冷啓動、NFT稀有性驗證等，但遊戲根本問題始終是如何做得好玩，然後再加入Web3元素。
下一周期，多數打着3A旗號卻不好玩的遊戲將消失。能爆發的Web3遊戲應在好玩、能吸引玩家、有正向現金流基礎上，輔以輕量代幣模型，將Token用作分紅權益而非與用戶行爲強綁定。應分流玩家與投資者，讓喜歡虛擬世界的玩家做"英雄夢"，讓希望獲得收益的投資者做決策獲得收益。
我們也關注遊戲基礎設施建設，如提供原生區塊鏈遊戲引擎的Fragcolor，打造鏈上AR交互的Anima，提供多鏈元宇宙解決方案的Matrix World和ChapterX，已積累數十萬用戶的元宇宙項目SecondLive等。真正能改變世界的是那些帶來新奇體驗且充滿想象力的產品。
NFTFi
NFT市場流動性匱乏問題亟需解決。NFTfi與DeFi最大差異在於，主流NFT作品PFP同時具備一致性和非一致性。目前主要有三類流動性解決方案:
Marketplace:從List標的分爲藝術品和綜合性NFT Marketplace。綜合型市場以Opensea爲首，面臨Blur等挑戰者競爭。
Aggregator:如Gem、Genie(已被Opensea、Uniswap收購)。Blur更像給自己Marketplace引流。
AMM Protocol:如Sudoswap，通過多Pool方式讓市場定價解決非一致性流動性問題。
NFT借貸市場主要有P2P模式(NFTfi、Arcade、x2y2)和P2Pool模式(BendDAO)。我們認爲P2P模式借貸會持續受到Marketplace擠壓。
NFT定價方案有同行定價(如Abacus)和AI定價(如NFTbank、Upshot)。同行定價有天生缺陷，AI定價面臨價值捕獲問題。
碎片化曾被寄予厚望，但隨着Fractional更名Tessera，NFTX、NFT20、Unicly式微後不再受重視。多數碎片化方案未解決爲何要碎片化及其對流動性的影響。
整個NFTfi市場仍處早期階段，流動性解決方案是當前要務。我們認爲Marketplace、AMM Protocol、Lending Protocol是投資人最需關注的細分領域。短期內Marketplace仍是主要解決方案，但訂單流處理會更專業化和便捷化。
錢包
錢包作爲最大用戶入口，在降低門檻方面扮演重要角色。近年錢包發展分爲智能合約錢包和MPC錢包兩個分支。智能合約錢包以Gnosis Safe爲首，MPC+TSS方案由Fireblock應用在托管錢包上。但這兩者都不是終局，錢包發展可能仍依賴Vitalik提出的帳戶抽象方案。
盡管EOA錢包向AA錢包發展趨勢不可逆，但其他錢包不會等待。MPC錢包發展如火如荼，現在是搶佔市場黃金期。錢包有兩種路徑:
在技術實現相似情況下，如何通過強運營拓展用戶邊界是新錢包團隊核心競爭力。第一種路徑意味着任何用戶入口都可打造自己錢包；第二種路徑需要強大BD能力迅速擴大影響力。錢包發展可能與公連結軌，承載更大敘事並進一步沉澱用戶。
錢包本質是"私鑰管理工具"。即使最終用戶接觸不到公私鑰管理，只要建於區塊鏈網路之上，錢