稳定币“第一股”不稳定

2025年6月5日，稳定币第一股Circle（NTSE：CRCL）以31美元发行价在纽交所上市，短短12个交易日股价最高达299美元。
7月18日收盘价223.78美元，较发行价上涨622%，总市值接近500亿美元。虽然股价已从高点回落25%，但风险依然很大。

稳定币=法币存托凭证

稳定币是锚定法币的加密货币，是法币的数字替身。为便于理解，可以做个类比——稳定币是法币“存托凭证”。
在美上市的中概股，交易的是美国存托凭证ADR（American Depositary Receipts)。例如，阿里ADR代表1股普通股、百度ADR代表8股普通股、携程ADR代表1股普通股、京东ADR代表2股普通股……

稳定币与ADR有四点可以类比：

• 第一，发行代表资产所有权的凭证。ADR代表持有者获得与股票的所有权相关的权益，如分红、投票等。稳定币发行机构发行的数字凭证，代表持有者对储备资产（法币、国债）的所有权；
• 第二，采取“双层中介架构”。ADR由存托银行发行，与之相对应的基础股票则被托管给保管银行。稳定币需要发行方（如Tether、Circle）和储备资产托管方（如贝莱德）协作完成资产背书与凭证发行；
• 第三，被用于突破“法律障碍”。根据美国法律，只有本土公司才能上市。ADR使美国投资人可间接投资非美公司；稳定币用户无需开设法币（美元、欧元、港元）账户，即可持有法币；
• 第四，锚定机制。ADR严格锚定基础股票，合规稳定币按1：1储备资产。

尽管可以类比，但ADR与稳定币本质不同——前者为股票的替身、属性是证券；后者为货币的替身，属性是货币。这点非常重要，美国刚刚过会《天才法案》，明确稳定币不是证券、商品或投资品，而是“支付工具”。

与《天才法案》同过会的《反CBDC法案》，禁止在美国发行数字货币。这与中国大力推进数字人民币的做法完全相反（注：数字人民币是法币本尊，不是谁的替身）。
CIRCLE发行规模起伏

Cilcle成立于2013年，总部位于波士顿，早期主要提供比特币支付和跨国转账服务。A、B轮拿到2600万美元；2016年的D轮由IDG领投，高盛、百度跟投；2018年的E轮，光大控股入局。

Circle的转折点是2018年联合Coinbase推出USDC，以1：1美元储备和月度审计报告树立透明度标杆，与USDT错位竞争。

• 2022年，Circle发行、赎回量分别为1676.1亿美元、1654.7亿美元，净发行21.4亿美元，期末流通量445.5亿美元（流通量=发行量-赎回量）；
• 2023年，Circle发行、赎回量分别为958.3亿美元、1159.8亿美元，净赎回201.4亿美元，期末流通量244.1亿美元；
• 2023年硅谷银行倒闭，Circle在该行的33亿美元存款一度被冻结。3月11日，USDC单日跌幅超过12%，最低跌至0.878美元；尽管USDC很快恢复锚定，但用户信心受到很大打击，USDC年末流通量几乎腰斩；
• 2024年Q1，信心仍未恢复，发行、赎回分别为321.5亿美元、241.4亿美元，流通量净增80亿美元；
• 2024年后三季，USDC真正复苏，全年发行1413.4亿美元，流通量净增194.4亿美元达438.6亿美元。
• 2025年Q1，发行、赎回分别为532.2亿美元、371亿美元，流通量净增161.2亿美元达600亿美元；

自2021年1月1日至2025年3月31日，USCD总发行、总赎回量分别为5580亿美元、5020亿美元，合计超过1万亿美元。
2025年6月，USDC流通量约610亿美元，市场份额约25%，排名第二。Tether发行的USDT流通量约1500亿美元、市场份额约62%。
在绝大多数国人的视野之外，稳定币交易规模以极快的速度“野蛮生长”：
2024年，稳定币交易金额达15.6万亿美元（约合110万亿人民币），超过VISA和万事达！
Circle招股文件披露，2025年Q1总交易量达6万亿美元；发行至今，USDC总交易量达25万亿美元（约合180万亿人民币）。
2025年7月，USDC、USDT日均（24小时）交易量分别为600亿美元、1200亿美元。仅头部两家的交易量，年化交易量达70万亿美元（约合500万亿人民币）！
2024年，中国银行卡交易总额992.5万亿，其中转账791.7万亿、消费133.7万亿、存/取现金67.1万亿。
稳定币交易最近两年才开始爆发，交易量已相当于全中国银行卡的一半。

听话的“好学生”
Circle规模仅为Tether的一半，却率先登陆主流资本市场并被热烈追捧，原因是它重视合规、监管友好，通俗点讲就是“听话的好学生”。

Circle的“听话”主要表现在两个方面：

• 第一，积极取得牌照。目前已在美、英、欧盟（MiCA认证）、新加坡多地获得支付、数字资产等牌照；
• 第二，保障透明度措施。储备资产100%为现金和短期美国国债、每月由德勤等机构审计（遵循AICPA标准）；用户可以实时线上查询。

Tether采用离岸模式，把总部迁至萨尔瓦多。更不靠谱的是，储备资产包含大量商业票据，占比超过60%！仅此一项，Tether储备资产安全性与Circle无法相提并论。
Circle发行的USDC是合规稳定币，Tether发行的USDT是不合规稳定币，目前不合规的占上风。

美国刚刚过会的天才法案，要求稳定币必须100%储备美元现金和美国国债，直接利好USDC，而USDT有可能在美国交易所下架。但在广大“亚非拉”地区，USDT的不合规反而是最大的“卖点”。

Circle“残缺不全”

Coinbase创立于2012年5月，从交易平台逐步发展成生态系统，2024年营收达39.9亿美元。
Coinbase也是好学生，核心资质包括：美国MSB（货币服务业务）、美国FinCEN（金融犯罪执法）、美国CFTC（美国商品期货交易委员会）、美国SEC投顾（加密资产投顾）、欧盟MiCA（欧盟最高级别加密币资质）。
Coinbase还采用预测模型预测监管变化，还参与政策制定（如GENIUS稳定币法案）。
Coinbase把合规放在第一位，缺点是手续费高、币种少。
Circle与Coinbase是“天生的一对儿”。2018年，它们共同成立Centre Consortium，各持50%权益。Circle负责技术开发与储备管理，Coinbase负责分销。
2023年8月，Circle以2.1亿美元收购Centre Consortium全部股权（以Circle的4%股权支付）。

但两家并没有分道扬镳，它们的利益被深度绑定，只是合作协议看起来有“不平等条约”的味道 ：

• 第一，储备资产收益。Coinbase固定获得储备资产总收益的50%作为分销费用；若用户将USDC存入Coinbase，这部分储备资产收入全部归Coinbase。也就是说：“我的全是我的，你的一半也是我的”。
• 第二，发行权及商标。如果Circle违约（如不按时支付款项），Coinbase有权发行USDC！
• 第三，奖励用户。Coinbase向存入USDC的用户提供“可浮动收益”作为奖励（2025年为4.1%）。
• 第四，优先赔付。当Circle出现脱锚危机（像2023年那样），在Coinbase存放USDC的用户优先获得保障。

收益高、保障强，仅在2024年Coinbase持有量占比就从5%提高到20%，2025年Q1进一步提高到23%。
没有分销/交易功能、只能依赖合作伙伴（如Coinbase）的Circle是残缺不全的。

坏消息——降息

Circle九成以上收入来自储备资产的投资收益，主要是美国短期国债利息。

• 2023年，储备资产收益14.3亿美元、占营收的98.6%；
• 2024年，储备资产收益16.6亿美元、占营收的99.1%；
• 2025年Q1，储备资产收益5.6亿美元、占营收的96.4%；

USDC流通量约等于Circle可用于生息的资产，因此可以之为分母计算储备资产收益率。

• 2022年，USDC平均流通量达498.6亿美元，收益7.4亿美元，收益率1.5%；
• 2023年，USDC平均流通量降至304.7亿美元，收益却增至14.3亿美元，收益率4.7%；
• 2024年，USDC平均流通量小幅回升到333.4亿美元，收益16.6亿美元，收益率5%；
• 2025年Q1，USDC平均流通量541.4亿美元，收益5.6亿美元，年化收益率4.2%；
• 2022年，美国短债收益率高达4.7%，Circle储备资产收益率仅为1.5%，说明近三分之二的储备资产是不产生收益的备兑现金；
• 2023年、2024年，储备资产收益率基本“贴着”美债收益率，说明绝大部分储备资产是债券，只留下很少备兑现金。
  截至2025年3月末，USDC流通量为600亿美元，美债收益率每降一个百分点，年收益减少6亿美元。

坏消息——Coinbase要命

美联储降息已成定局，雪上加霜的是Coinbase还要分走一大半收益：
2022年，Circel分销/交易成本2.9亿美元、占投资收益的39%；

• 2023年8月，Coinbase开始“分肥”，当年分销/交易成本就飙升至7.2亿美元、占投资收益的50.3%；同期，Circle净利润仅为2.72亿美元；
• 2024年，分销/交易成本突破10亿美元（其中Coinbase拿走9.08亿美元）、占投资收益的60.9%；同期，Circle净利润竟然降至1.57亿美元，给Coinbase打工的报酬越来越低！
• 2025年Q1，分销/交易成本3.5亿美元、占投资收益的62.3%；同期净利润6479万美元。

有传闻称，Coinbase要将对Circle全部储备资产收益的分配比例从50%提高到70%。
Coinbase已成为Circle脖子上的绞索，越勒越紧。以往要钱，现在要命。

坏消息——巨头下场

1）美国不喜欢稳定币

互联网金融创新的头号敌人是传统金融体系中的既得利益集团，古今中外概莫能外！
Circle的愿景是“Frictionless exchange of value”，“无摩擦”直指SWIFT的“高费率”。
SWIFT（环球同业银行金融电信协会）为跨境支付提供电讯服务，连接200多个国家的1.1万家金融机构。根据世界银行统计，SWIFT手续费占汇款金额的6.01%，在业界被称为“摩擦成本”。
除了费率坑爹，诞生于1970年代的SWIFT技术严重落后于时代，至今仍依赖纸质单据和过时的流程，跨境结算延迟2-5天。
稳定币支付直接切走SWIFT的蛋糕，能不“招人恨”吗？
除此之外，完全由美西方主导的SWIFT成为行使霸权的重要工具。俄乌冲突发生后，美国对俄实施了成千上万项制裁，其中有效性排第一位的就是将俄踢出SWIFT系统，此举被称为“金融核弹”。美西方用SWIFT制裁俄罗斯，也在对中国传递“心照不宣”的威胁。
就冲稳定币支付可以规避SWIFT系统，美国就打心眼里不喜欢。

2）美国政府180度大转弯的阳谋

美国对稳定币态度180度大转弯，核心诉求是扩大美债需求。这是阳谋，阳谋无法解！
阳谋分两层：

• 第一层，全球美元持有者有动机兑换稳定币。安全、方便、快捷、低成本，像中国人使用移动支持一样方便。不仅美国人，对于那些金融不成体系、本币汇率变幻莫测、通胀动辄百分之几十的国家和地区，稳定币的优势更明显。
• 第二层，稳定币发行机构本来就有动机购买美债，《天才法案》要求以美元现金及美债为储备资产，一个愿打一个愿挨。

两层阳谋叠加，美元持有者不知不觉地变成美债持有者。贝森特预计到2030年，稳定币发行规模将达3.7万亿美元。根据《天才法案》发行机构将持有等值美元现金或美国国债。

某财经网红认为稳定币只会增加美国短债需求，而短债不愁卖，愁的是十年以上的长债。

实际上，美国短债愁不愁卖要看收益率：

• 2021年，三个月期债收益率0.02%-0.06%之间波动；
• 2022年冲高到4.7%；
• 2023年冲度到5.4%；
• 2024年回落到3.36%（降息周期于9月开启）；
• 2025年7月11日报3.79%，为2021年均值的95倍！

恒大当然想卖十年期美元债券，但不会拒绝三个月短债。火烧眉毛了，管它三个月还是三十年，拿钱保命要紧。
对特朗普而言，只要能大量、持续出售国债，期限不是问题。再说都不知道十年后谁是总统，发长债给别人做嫁衣不是他的行事风格。
特朗普不断施压美联储降息，但利率不是拍脑袋定的，美联储担心的是降息后国债卖不出去，只能再次扩表（美联储自己吃下）。

还有一种说法：国债持有者抛掉国债换稳定币，不会产生新的国债需求。问题是国债持有者为利息放弃了流动性，兑换稳定币等于放弃利息（稳定币储备资产利息收入成了发行机构的营收），图什么？

此前广为流传的“海湖庄园计划”，核心是以关税等方式胁迫持有美债的国家购买期限100年且利息为零的“世纪债券”。
结果连最有可能成为“韭菜”的日本都没就范，“海湖庄园计划”破产。
现在，这个由贝森特操盘的阳谋被冠以“宾夕法尼亚计划”，因为美国财政部位于Pennsyvania Avenue。
“宾夕法尼亚计划”的核心是通过稳定币解决美国债务问题，但主力可能不是Circel（更不是Tether）而是苹果、亚马逊等巨头（如AppleUSD、AmazonCoin）。
美国科技巨头在全球的信誉加可靠的底层资产（短期美国国债），有可能抢走稳定币大部分市场份额，这对Circle绝不是好消息。反而玩野路子的Tether受到的冲击会小一些。
还有一种可能——苹果等巨头在特朗普威胁利诱下，会动用账上巨量现金的一部分购买自己发行的稳定币。
归结起来，关于Circle的坏消息有三个：降息、巨头下场、Coinbase要命。

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