稳定币市场的真相：从发行到分销的变革

稳定币已不再是"能否"重塑全球金融格局的问题，而是"如何"重塑的问题。随着美国Genius法案的推出，稳定币发行的标准化即将到来，市场正从发行转向分销阶段。

发行方高利润时代即将结束，分销商正意识到自己的价值。了解哪些应用、协议和平台实现真正增长变得越来越重要，尤其对于成熟的链上稳定币场景而言。

稳定币市场的真相与误区

虽然稳定币市值已达2400亿美元，年交易量高达3.1万亿美元，但市场存在诸多误解。发行方为扩大市场份额，向分销商支付巨额费用——2023年Circle支付给Coinbase等分销商的费用达9亿美元，占其收入一半以上。

所谓3.1万亿美元年交易量具有误导性，其中31%来自MEV机器人每日数千次的循环操作，真实人类参与的交易量远低于表面数据。

稳定币领域存在严重的财富集中现象。当前约有1.5亿个稳定币钱包，但99%钱包余额不足1万美元，而仅2万个未标记钱包控制着760亿美元，占总供应量的32%。

稳定币真正的爆发性增长出现在过去六个月。自2023年夏季以来，DeFi稳定币交易量从1000亿美元激增至6000亿美元，同时meme币交易产生了5000亿美元的稳定币流量，占年交易量的12%。

然而，我们衡量稳定币成功与否的标准却本末倒置。总锁定价值(TVL)下降可能不是使用率降低的信号，反而可能是技术进步与效率提升的体现；交易量上升可能仅代表机器人活动增加。当市场还在关注USDC和USDT市场份额之争时，真正的变革正在分销层面悄然发生。

稳定币行业的转型

发行方历史价值逐渐让位

早期稳定币时代，价值主要集中在发行方。维持1:1锚定率并处理大规模发行和赎回、管理储备、与银行合作等复杂任务，使Tether和Circle占据主导地位。通过储备收益变现，即使普通利率也能创造巨额收入。

分销商成为价值中心

如今，可信托管、流动性和赎回不再是差异化因素，而是基本要求。随着更多类似能力的发行方进入市场，稳定币的重心从发行方转向分销商。

掌控用户关系和体验的分销商正利用其影响力获取价值。Circle的IPO文件显示，它向Coinbase等合作伙伴支付近9亿美元用于整合和推广USDC，超过2023年总收入的一半。

许多分销商正升级平台架构：PayPal推出PYUSD，Telegram与Ethena合作，Meta探索稳定币通道，Stripe、Robinhood和Revolut等金融科技平台将稳定币嵌入支付、储蓄和交易功能。

发行商也在积极应对。Tether构建钱包和支付通道，Circle通过API、开发者工具和基础设施收购实现全栈式发展，同时推出Circle Payment Network建立网络效应。

我们正经历一场结构性变革：稳定币不再被视为"加密货币"，而是"全球基础设施"；金融机构正利用这些新通道重塑产品；竞争环境不断变化。

可编程性与精准价值分配

随着稳定币普及，新型基础设施涌现，旨在实现可编程性、合规性和价值共享。单纯发行已不再关键，稳定币必须适应推动使用率的平台需求。

下一代稳定币包含可编程功能，如勾稽能力、合规规则和条件转移，使其成为应用感知资产，无需链下协议即可自动路由价值。每个用例背景独特，新兴基础设施堆栈能满足这些多样化需求，实现更精准的价值获取。

链上稳定币用例分析

稳定币使用主要集中在三个环境：中心化交易所、DeFi协议和MEV。这三类地址占稳定币总供应量的38%，交易量的63%。

中心化交易所(CEX)

• 占稳定币总供应量：27%
• 过去30天占总交易量：11%
• 储备收入：30亿美元

自2023年低点以来，顶级CEX的供应量几乎翻倍。Coinbase、Binance和Bybit供应量随市场波动，Kraken和OKX增长更稳定。由于大部分活动发生在链下，CEX内部稳定币使用情况难以全面评估。

去中心化金融(DeFi)

• 占稳定币总供应量：11%
• 过去30天占总交易量：21%
• 储备收入：11亿美元

DeFi稳定币供应来自抵押品、LP资产以及借贷市场、DEX和衍生品协议。过去六个月，CDP、借贷、永续合约和质押的供应量几乎翻倍，而DEX供应份额大幅下降，这反映了资本效率提升而非使用率下降。

DeFi稳定币月交易量从1000亿美元增至6000亿美元以上，主要来自DEX。最近memecoin交易量飙升至5000亿美元以上，占总交易量的12%。

MEV矿工/节点验证

• 占稳定币总供应量：<1%
• 过去30天占总交易量：31%
• 储备收入：不适用

MEV机器人通过重新排序交易获取价值，其高频行为导致链上交易量占比过高，且通常重复使用相同资金。MEV交易量随交易高峰期激增，并随区块链和应用程序应对MEV策略而波动。

未归属钱包

• 占稳定币总供应量：54%
• 过去30天占总交易量：35%
• 储备收入：56亿美元

未标记钱包中的稳定币活动更难解释，但占据了供应和交易量的绝大部分。这些钱包包括散户用户、身份不明机构、初创企业、被动持有者和未归类的智能合约。

虽然未归属钱包数量庞大(超过1.5亿个)，但财富极度集中。超过60%的钱包持有不足1美元，而不到2万个钱包(持有超过100万美元)控制着760亿美元，占总供应量的32%。余额低于1万美元的钱包(占99%)总持有仅90亿美元，不到总供应量的4%。

结论

稳定币生态系统已进入新阶段，价值将越来越多地流向构建应用程序和基础设施的开发者。这标志着市场的关键成熟，关注点从货币本身转向使货币发挥作用的可编程系统。

随着监管框架完善和用户友好型应用程序涌现，稳定币将迎来指数级增长。它们结合法币的稳定性与区块链的可编程性，成为未来全球金融的基石。

稳定币的未来属于那些创造应用、基础设施和体验，释放其全部潜力的建设者。随着这一转变加速，我们可以期待价值创造、分配和获取方式出现更多创新。未来的金融世界将由围绕稳定币形成的生态系统定义。