DeFi稳定币收益格局正在发生深刻变革

一个更加成熟、更具韧性、且与机构更契合的生态系统正在浮现，这标志着链上收益性质的明显转变。本文剖析了塑造链上稳定币收益的关键趋势，涵盖机构采用、基础设施建设、用户行为演变以及收益叠加策略的兴起。

机构对DeFi的采用：悄然兴起的势头

即便稳定币等资产的名义DeFi收益率相对于传统市场有所调整，机构对链上基础设施的兴趣也在稳步增长。Aave、Morpho和Euler等协议正吸引着关注和使用。这种参与更多地是由可组合、透明的金融基础设施的独特优势所驱动，而非单纯追求绝对最高的年化收益率，而且这种优势如今还通过不断改进的风险管理工具得到强化。这些平台不仅仅是收益平台，它们正在演变成模块化的金融网络，并迅速实现机构化。

截至2025年6月，Aave、Spark和Morpho等抵押借贷平台TVL超500亿美元。在这些平台上，USDC的30天借贷收益率在4%至9%之间，总体上处于或高于同期3个月美国国债约4.3%的收益率水平。机构资本仍在探索并整合这些DeFi协议。其持久吸引力在于独特的优势：全天候的全球市场、支持自动化策略的可组合智能合约以及更高的资本效率。

加密原生资产管理公司的崛起

一类新的"加密原生"资产管理公司正在兴起，例如Re7、Gauntlet和Steakhouse Financial等公司。自2025年1月以来，该领域的链上资本基础已从约10亿美元增长至超过40亿美元。这些管理公司深耕链上生态系统，悄然将资金部署到各种投资机会中，包括先进的稳定币策略。仅在Morpho协议中，主要资产管理公司的托管总锁定价值(TVL)就已接近20亿美元。通过引入专业的资本配置框架并积极调整DeFi协议的风险参数，他们正努力成为下一代领先的资产管理公司。

这些原生加密货币的管理机构之间的竞争格局已初现端倪，Gauntlet和Steakhouse Financial分别控制着托管TVL市场约31%和27%的份额，而Re7占据近23%的份额，MEV Capital占据15.4%的份额。

监管态度转变

随着DeFi基础设施日趋成熟，机构态度正逐渐转向将DeFi视为一个可配置的补充性金融层，而非一个颠覆性的、不受监管的领域。基于Euler、Morpho和Aave构建的许可市场，反映了为满足机构需求而做出的积极努力。这些发展使机构能够在满足内部和外部合规要求（特别是围绕KYC、AML和交易对手风险方面）的同时参与链上市场。

DeFi基础设施：稳定币收益的基础

如今DeFi领域最显著的进步集中在基础设施建设方面。从代币化的RWA市场到模块化借贷协议，一个全新的DeFi堆栈正在兴起，能够为金融科技公司、托管机构和DAO提供服务。

1.抵押借贷

这是主要的收益来源之一，用户将稳定币（例如USDC、USDT、DAI）借给借款人，借款人则提供其他加密资产（如ETH或BTC）作为抵押，通常采用超额抵押的方式。出借人赚取借款人支付的利息，从而为稳定币收益奠定了基础。

• Aave、Compound和MakerDAO（现更名为Sky Protocol）推出了资金池借贷和动态利率模型。Maker推出了DAI，而Aave和Compound则构建了可扩展的货币市场。
• 近期，Morpho和Euler向模块化和隔离式借贷市场转型。Morpho推出了完全模块化的借贷原语，将市场划分为可配置的金库，允许协议或资产管理者定义自己的参数。Euler v2支持隔离式借贷对，并配备先进的风险工具，自2024年协议重启以来，其发展势头显著。

2. 代币化RWA

这涉及将传统链下资产（尤其是美国国债）的收益以代币化资产的形式引入区块链网络。这些代币化的国债可以直接持有，或作为抵押品集成到其他DeFi协议中。

• 通过某些平台对美国国债进行代币化，将传统的固定收益转化为可编程的链上组件。链上美国国债从2025年初的40亿美元大幅增长至2025年6月的70多亿美元。随着代币化国债产品被采用并融入生态系统，这些产品为DeFi带来了新的受众。

3. 代币化策略

这一类别涵盖了更复杂的链上策略，通常以稳定币的形式支付收益。这些策略可能包括套利机会、做市商活动或旨在保持市场中性的同时为稳定币资本带来回报的结构性产品。

• 收益型稳定币：一些协议正在创新具有原生收益机制的稳定币。如：某协议的稳定币通过"现金和套利"交易产生收益，即做空ETH永续合约的同时持有现货ETH，资金费率和质押收益为质押者提供回报。近几个月来，一些收益型稳定币的收益率超过了8%。

4. 收益交易市场

收益交易引入了一种新颖的原语，将未来的收益流与本金分离，使浮动利率工具能够被拆分为可交易的固定和浮动部分。这一发展为DeFi的金融工具增添了深度，使链上市场更紧密地与传统固定收益结构相契合。通过将收益本身变成可交易资产，这些系统为用户提供了更大的灵活性，以管理利率风险和收益配置。

• 某领先协议允许用户将收益资产代币化为本金代币(PT)和收益代币(YT)。PT持有者通过购买折扣本金获得固定收益，而YT持有者则对可变收益进行投机。截至2025年6月，该协议的TVL超过40亿美元，主要由一些收益型稳定币组成。

总体而言，这些原语构成了当今DeFi基础设施的基础，并服务于加密原生用户和传统金融应用的各种用例。

可组合性：叠加并放大稳定币收益

DeFi的"货币乐高"特性通过组合性得以体现，上述用于产生稳定币收益的原语成为构建更复杂策略和产品的基石。这种组合方式能够提升收益、分散风险（或集中）以及定制化金融解决方案，所有这些都围绕着稳定币资本展开。

收益资产的借贷市场

代币化RWA或代币化策略代币可以成为新型借贷市场的抵押品。这使得：

• 这些收益资产的持有者能以这些资产为抵押借入稳定币，从而释放流动性。
• 专门为这些资产创建借贷市场，如果持有者将稳定币借给那些希望以其收益头寸为抵押借款的人，则可以进一步产生稳定币收益。

将多元化的收益来源整合进稳定币策略

尽管最终目标通常是稳定币主导的收益，但实现这一目标的策略可以纳入DeFi其他领域，通过谨慎管理以产出稳定币收益。涉及借贷非美元代币（如流动性质押代币LST或流动性再质押代币LRT）的Delta中性策略，可以构建为产生以稳定币计价的收益。

杠杆收益策略

与传统金融中的套利交易类似，用户可以将稳定币存入借贷协议，以该抵押品借入其他稳定币，将借入的稳定币换回原始资产（或策略中的另一种稳定币），然后重新存入。每一轮"循环"都会增加对基础稳定币收益的敞口，同时也放大了风险，包括抵押品价值下降或借款利率突然飙升时的清算风险。

稳定币流动性池(LP)

• 稳定币可以存入像某自动做市商（AMM）这样的协议，通常与其他稳定币一起存入，通过交易手续费赚取收益，从而为稳定币带来收益。
• 提供流动性所获得的LP代币本身可以质押到其他协议中，或用作其他金库的抵押品，从而进一步增加收益，最终提高初始稳定币资本的回报率。

收益聚合器和自动复利器

金库是稳定币收益率可组合性的典型例子。它们将用户存入的稳定币部署到基础收益来源，例如抵押借贷市场或RWA协议。然后，它们：

• 自动执行收获奖励（奖励可能以另一种代币形式存在）的过程。
• 将这些奖励兑换回最初存入的稳定币（或其他所需的稳定币）。
• 重新存入这些奖励即可自动复利收益，与手动领取和再投资相比，可显著提高年化收益(APY)。

总体趋势是为用户提供增强且多样化的稳定币回报，在既定的风险参数范围内进行管理，并通过智能账户和以目标为中心的界面进行简化。

用户行为：收益并非一切

尽管收益率在DeFi领域仍是一个重要的驱动因素，但数据显示，用户在资金配置方面的决策不仅仅受最高年化收益率（APY）的驱动。越来越多的用户会权衡诸如可靠性、可预测性以及整体用户体验（UX）等因素。那些简化交互、减少摩擦（比如无手续费交易）并通过可靠性和透明度建立信任的平台，往往能更好地长期留住用户。换言之，更好的用户体验正成为不仅推动初始采用，而且促进DeFi协议中资金持续增强"粘性"的关键因素。

1. 资本优先考虑稳定性和信任

在市场波动或低迷时期，资本往往会转向成熟的"蓝筹"借贷协议和RWA金库，即便它们的名义收益率低于较新、风险更高的选择。这种行为反映了一种避险情绪，其背后是用户对稳定性和信任的偏好。

数据始终表明，在市场压力期间，知名平台上成熟的稳定币金库所保留的总锁定价值（TVL）份额，要高于新推出的高收益金库。这种"粘性"揭示了信任在用户留存方面是关键因素。

协议忠诚度也起着重要作用。像某主流平台的用户往往更青睐原生的生态系统金库，尽管其他平台的利率略高，这与传统金融模式类似，即便利性、熟悉度和信任往往比微小的收益差异更重要。这一点在某协议上体现得更为明显，尽管收益率降至历史最低点，但持有者