比特币储备公司：为何要花 2 美元买 1 美元的 BTC？

一家比特币财库储备公司的目标到底是什么？本文源自金色财经所着文章，由 Foresight News 整理及撰稿。 （前情提要：企业疯买比特币背后真相：内部高管的套现与炒股游戏？投资者该如何理性分析 ） （背景补充：富爸爸警示「ETF 只是壁纸骗局」：拥有实体黄金、白银与比特币，才是乱世致富真理 ） 一家比特币财库储备公司的目标是什么？是提高每股比特币的比例，即公司持有的比特币总量与公司完全稀释后的股份数量之间的比率。 微策略（Microstrategy）公司并非试图通过比特币交易来把握时机并获取美元收益，他们唯一的关注点在于通过以增值的方式在其资产负债表中增加比特币，从而提高每股比特币（BPS）的比例。 我们称其持有的比特币规模为「资产净值（NAV）」，称其市值与资产净值的比率即为「溢价市值（mNAV）」。如果一家公司的市值为 100 亿美元，其持有的比特币价值 50 亿美元，那么该公司的溢价市值为 2。（假设该公司股票供应量为 1 亿股，每股 100 美元，比特币价格为 10 万美元。这意味着该公司持有 5 万枚比特币，即每 1000 股对应的比特币数量为 50000/100000 = 0.5 枚。） 比特币储备公司提升其每股收益（BPS）的主要方式是通过「ATM」（市价发行）计划：发行新股，直接在市场上出售，并用所得收益购买更多的比特币。这就是我所说的储备公司可以利用的第一种途径。 第一部分：股票（ATM） 回到我的例子，这家市值 100 亿美元的公司可以发行价值 10 亿美元的新股，将其出售到市场，然后立即用所得现金购买价值 10 亿美元的比特币。假设股票和比特币的价格没有变动（这只是为了理解背后的数学原理），那么该公司的新市值为 110 亿美元，新资产净值为 60 亿美元。其资产净值溢价现在为 11/6 = 1.83，所以有所下降，但其每股比特币比率现在为 60000/110000 = 0.545，所以有所上升。然后我们可以定义一个「比特币收益率」，即每股收益的增长：0.0545/0.5 = 1.09，即 9% 的收益率。 该公司以「增值」的方式购入了更多的比特币：即便在股票数量有所稀释的情况下，这种稀释在每股收益方面仍是增值的，因为这一比率有所上升。 这种操作是比特币财库储备公司最常用的手段，只有当公司交易价格高于其资产净值时才能进行，即 mNAV 溢价高于 1 时。mNAV 溢价越高，这种 ATM 操作就越有利可图，从而产生更高的「比特币收益率」。 基本上，公司管理层是在以溢价向短期股票买家抛售股票，而他们获取的收益最终会惠及长期持股者。（但显然短期买家有可能成为长期持股者，所以如果认为从长期来看值得，那么理性地接受以较大溢价买入也是可以的） 公司市值与其资产负债表之间的这种「套利」理论上也可以反向操作：如果公司股价相对于其资产净值有大幅折价，那么管理层可以决定出售其资产负债表中的比特币来回购股票，这一操作也会提高每股比特币的数量。 在这两种情况下，管理层都在与那些要么以大幅溢价买入、要么以大幅折价卖出的短期股票交易者进行交易，这些操作所获收益会重新分配给长期股东，他们的每股帐面价值得以提升，这意味着以比特币计价的所持股票的理论「底价」在上涨。 实际上，迄今为止对该公司最具吸引力的操作是，在溢价高于资产净值（mNAV）时出售股票，因为在 mNAV 贬值时出售则更为棘手：首先，如果规模足够大（在策略方面确实如此），这可能会对基础资产（比特币）的价格产生负面影响，从而导致潜在的「死亡螺旋」（即比特币和股票价格双双下跌）。其次，这会向市场传递负面资讯，使公司看起来更弱，还会使其规模缩小。最后，这种操作可能涉及税收问题，从而降低其盈利能力。 因此，一家比特币储备公司主要会专注于以较高的每股资产净值出售股份，以增加每股收益并产生比特币收益。值得注意的一点是，鉴于股东购买比特币储备公司是为了其比特币收益，更高的比特币收益就证明了以更高的每股资产净值购买此类公司的合理性，而这也将使公司能够持续产生更高的比特币收益。较高的每股资产净值既是原因也是结果。 「这听起来不可持续，只有存在更傻的人愿意溢价购买，这种做法才能奏效！」没错，这大体上是对的，这就是为什么仅靠出售股票（ATM）来运作的比特币储备公司是个残缺的工具，任何有抱负的比特币储备公司还应当利用第二种手段来获取比特币收益：在股权之上使用债务。 第二部分：债务（杠杆） 企业使用债务的方式非常直接：如果您认为比特币将以一定的复合年增长率（GAGR）（即年化投资回报率）增长，那么您可以发行利率低于该复合年增长率的固定收益工具，并以比特币收益的形式「获取差额」。 我不会详述一家公司可能会使用哪些债务工具，但假设它能以每年 8% 的利率借款，并预计比特币每年的复合增长率超过 20%。那么，该公司可以借入美元，用所得款项购买比特币，从而获得 12% 的利差（20%-8%），然后通过更高的每股收益比率将收益回馈给股东。 显然，我知道人们极其害怕杠杆，往往认为在加密货币领域使用任何杠杆都会让你血本无归，但：1/ 我写了一整篇文章（即将更新）来介绍微策略（Microstrategy），表明他们的杠杆使用非常保守，爆仓的可能性极低；2/ 显然，适度使用杠杆是有可能跑赢比特币的，尤其是当你有债务期限的保护时。 一个简单的思维模型可以理解像微策略这样的公司所涉及的杠杆型别，即想像一个 1.2 倍杠杆的长期比特币多顶级位，只有在比特币价格连续三年低于理论上的「平仓价格」时才会被强制清算。 如果一家公司能够通过加杠杆的方式永久性地获得更多比特币，那么它将能够拥有一个表现优于比特币的储备，从而为股东提供比特币收益。长期股东可以将每股比特币价值比率视为其股票价格的理论底线，而且这个底线会以比特币计价的方式永久性上升。比特币储备公司本质上就是一种设计用来超越比特币表现的工具。这就是为什么有些人愿意以高于帐面价值的价格长期持有这些公司的股票，而不会成为冤大头。 例如，在 202...