Ethena、Pendle 和 Aave:DeFi 套利链条的运转与风险

随着 Ethena 热度的持续攀升,一条复杂的套利链条正在高速运转:抵押 (e/s)USDe 在借贷平台借出稳定币,购买某 DEX 的 YT/PT 获取收益,部分仓位再将 PT 供回借贷平台循环加杠杆,以此获取 Ethena 积分等外部激励。这种操作导致借贷平台上 PT 的抵押敞口急剧上升,主流稳定币利用率被推至 80% 以上的高位,整个系统对任何波动都变得更加敏感。

本文将深入分析这条资金链的运转机制、退出途径,以及相关平台的风控设计。但仅仅理解机制还不够,真正的高手需要升级分析框架。我们常用数据分析工具回顾过去,却往往忽视了如何洞察未来的各种可能性,并做到先界定风险边界,再考虑收益。

套利链条的运转:从收益到系统影响

这条套利路径的运作方式是:在借贷平台存入 eUSDe 或 sUSDe(sUSDe 为质押后的 eUSDe,带原生收益),借出稳定币,然后在某 DEX 购买 YT/PT。YT 对应未来收益,而 PT 因剥离收益通常能以折价买入,持有至到期按 1:1 兑回可赚取差价。但真正吸引人的是 Ethena 积分等外部激励。

获得的 PT 可在借贷平台作为抵押物,形成循环贷款:"抵押 PT → 借稳定币 → 买 PT/YT → 再抵押"。这样做是为了在相对确定的收益基础上,用杠杆博取 Ethena 积分这类高弹性回报。

这种操作对借贷市场产生了显著影响:

• USDe 支持的资产逐渐成为借贷平台的主流抵押物,份额一度升至约 43.5%,直接推高了主流稳定币 USDT/USDC 的利用率。

• USDe 借款规模约 3.7 亿美元,其中约 2.2 亿(≈60%)用于杠杆化 PT 策略,利用率从约 50% 飙升至约 80%。

• 借贷平台上的 USDe 供应高度集中,前两大主体合计超过 61%。这种集中度加上循环杠杆,既放大了收益,也加剧了系统的脆弱性。

规律很明显:收益越诱人,循环越拥挤,整个系统就越敏感。任何价格、利率或流动性的微小波动,都可能被这个杠杆链条无情放大。

退出难度加大:DEX 的结构性限制

对前述循环仓位进行降杠杆或平仓时,主要有两种方式:

1. 市场化退出:在到期前卖出 PT/YT,换回稳定币还款解押。

2. 持至到期退出:持有 PT 至到期,1:1 兑回底层资产再还款。这种方式更慢,但在市场波动时更稳妥。

退出变得困难主要源于某 DEX 的两个结构性限制:

1. 固定期限:PT 到期前不能直接赎回,只能在二级市场卖出。想快速减杠杆就要面对二级市场的深度和价格波动双重考验。

2. AMM 的"隐含收益率区间":该 DEX 的 AMM 在预设的隐含收益率区间内效率最高。一旦市场情绪变化导致收益率定价超出这个区间,AMM 可能"失灵",交易只能在更薄的订单簿上成交,滑点和清算风险急剧上升。为防止风险扩散,借贷平台部署了 PT 风险预言机:当 PT 价格跌至某个底价时,直接冻结市场。这能避免坏账,但也意味着短期内难以卖出 PT,只能等市场恢复或持有至到期。

因此,在行情平稳时退出通常不难,但当市场开始重新定价、流动性变得拥挤时,退出就成了主要的摩擦点,需要提前做好预案。

借贷平台的"刹车与缓冲":让去杠杆有序可控

面对这种结构性摩擦,借贷平台内置了一套"刹车与缓冲"机制:

• 冻结与底价机制:若 PT 价格触及预言机底价并维持,相关市场可冻结至到期;到期后 PT 自然分解为基础资产,再安全清算/解除,尽量避免固定期限结构导致的流动性错位外溢。

• 内部化清算:极端情况下,清算奖励设为 0,先形成缓冲再分段处置抵押品:USDe 待流动性恢复后再二级卖出,PT 则持有至到期,避免在流动性稀薄的订单簿上被动抛售,从而放大滑点。

• 白名单赎回:若借贷平台获得 Ethena 白名单,可绕开二级市场,直接用 USDe 赎回底层稳定币,降低冲击并提升回收。

• 配套工具的边界:USDe 流动性阶段性紧张时,Debt Swap 可将 USDe 计价债务换成 USDT/USDC;但受 E-mode 配置约束,迁移有门槛与步骤,需要更充足的保证金。

Ethena 的"自适应底座":支持结构与托管隔离

Ethena 通过"自动变速箱"机制来吸收冲击:

• 资金费率走低或转负时,Ethena 降低对冲敞口、提高稳定币支持;2024 年 5 月中旬稳定币占比一度达到约 76.3%,后回落至约 50% 区域,较往年仍高,能在负资费周期主动减压。

• 在极端 LST 罚没场景下,对 USDe 整体支持的净影响估算约 0.304%;6,000 万美元的储备金足以吸收这类冲击(仅占其约 27%),因此对锚定与偿付的实质影响可控。

• Ethena 的资产通过第三方托管方进行场外结算与资产隔离。这意味着,即使交易所出现运营或偿付问题,这些作为抵押品的资产在所有权上也是独立且受保护的。在这种隔离架构下,高效的应急流程得以实现:如交易所中断,托管方可在错过一定结算轮次后作废未平仓头寸,释放抵押品,帮助 Ethena 快速将对冲头寸迁移至其他交易所,从而极大缩短风险敞口窗口。

当错位主要来自"隐含收益率重定价"而非 USDe 支持受损时,在预言机冻结与分层处置的保护下,坏账风险可控;真正需要重点防范的是支持端受损的尾部事件。

六大风险信号

以下 6 个信号与借贷平台、某 DEX 和 Ethena 的联动高度相关,可作为日常监测的仪表盘:

1. USDe 借款与利用率:持续跟踪 USDe 的总借款量、杠杆化 PT 策略占比与利用率曲线。利用率长期高于约 80%,系统敏感度显著上升。

2. 借贷平台敞口与稳定币二阶效应:关注 USDe 支持资产在总抵押品中的占比,以及对 USDT/USDC 等核心稳定币利用率的传导效应。

3. 集中度与再抵押:监控头部地址的存款占比;当头部地址集中度(如前两大合计)超过 50-60% 时,需警惕其同向操作可能引发的流动性冲击。

4. 隐含收益率区间的贴近度:查看目标 PT/YT 池的隐含收益率是否逼近 AMM 预设区间边界;贴近或超出区间意味着撮合效率下降、退出摩擦上升。

5. PT 风险预言机状态:留意 PT 市价与借贷平台风险预言机最低价阈值的距离;接近阈值是杠杆链条需要"有序减速"的强信号。

6. Ethena 支持状态:定期查看 Ethena 公布的储备构成。稳定币占比的变化反映其对资金费率的适应策略与系统缓冲能力。

可为每个信号设置触发阈值,并提前规划好应对动作(例如:利用率≥80% → 下调循环倍数)。

风险与流动性管理:四大边界

将这些信号固化为 4 条明确的"边界",并围绕"风险限额 → 触发阈值 → 处置动作"这个闭环来操作:

1. 循环倍数边界

   • 限额:设定最大循环倍数与最小保证金冗余。
   • 触发:利用率 ≥ 80% / 稳定币借款利率快速上行 / 区间贴近度升高。
   • 动作:降倍数、补保证金、暂停新增循环;必要时切换为"持至到期"。

2. 期限约束(PT)边界

   • 限额:对依赖"到期前卖出"的仓位设规模上限。
   • 触发:隐含收益率超出区间 / 市场深度骤降 / 预言机底价临近。
   • 动作:上调现金与保证金占比、调整退出优先级;必要时设"只减不加"的冻结期。

3. 预言机状态边界

   • 限额:与预言机底价的最小价差(buffer)与最短观察窗口。
   • 触发:价差 ≤ 预设阈值 / 冻结信号触发。
   • 动作:分段减仓、提高清算预警、执行 Debt Swap / 降杠杆 SOP,并提升数据轮询频率。

4. 工具摩擦边界

   • 限额:工具可用额度/时间窗与最大可承受滑点和成本。
   • 触发:借款利率或等待时间超阈 / 交易深度跌破下限。
   • 动作:预留资金冗余,切换替代通道,并暂停策略扩仓。

结语

Ethena 与某 DEX 的套利将借贷平台、该 DEX 和 Ethena 串成了一条从"收益磁力"到"系统弹性"的传导链。资金端的循环提高了敏感度,市场端的结构约束增加了退出难度,而各协议则通过风控设计来提供缓冲。

在 DeFi 领域,分析能力的进阶体现在如何看待和使用数据。我们习惯用数据分析工具回顾"过去",这有助于识别高杠杆和集中度等系统脆弱性。但历史数据只能展示风险的"静态快照",无法预示市场风暴来临时这些静态风险如何演变成动态的系统崩溃。

要洞察潜在的尾部风险并推演其传导路径,需要引入前瞻性的"压力测试"——这正是仿真模型的作用。它允许我们将所有风险信号参数化,放入数字沙盘中,反复模拟各种极端情况:

• ETH 价格暴跌 30% 同时资金费率转负,仓位能维持多久?
• 安全退出需要承受多大滑点?
• 最低的安全保证金应该是多少?

这些问题的答案无法从历史数据中直接得出,但可以通过仿真建模提前预知,最终形成一套可靠的执行手册。想实践的话,可以选择基于 Python 的行业标准框架 cadCAD,也可以尝试基于前沿 GABM 技术的新一代平台,它们提供了强大的可视化与无需编程功能。