当前市场交易逻辑:衰退预期主导，滞胀风险隐现

利率市场信号

2年期美债收益率快速走低，与短期利率差距扩大，10年期收益率跌破短期利率，反映市场正提前定价经济放缓导致央行被迫降息。同时长端利率倒挂强化了衰退预警。

流动性矛盾

尽管政府账户消耗推动美元流动性边际改善，但市场避险情绪导致资金从高风险资产撤出，涌入国债市场，形成"流动性宽松但风险偏好收缩"的悖论。

风险资产动荡根源

经济数据疲软

消费者信心指数暴跌、就业市场降温，叠加关税威胁，市场对"硬着陆"担忧加剧。

AI叙事动摇

某科技公司财报后"扩展定律失效"争议、技术迭代引发市场对AI商业化可行性的质疑，科技股遭遇抛售。

加密市场连锁反应

期货市场结构变化削弱套利吸引力，叠加ETF资金流出，导致比特币与股市同步下跌，恐慌指数进入极度恐慌区间。

下周关键博弈点:非农数据定调"衰退交易"强度

数据焦点

若2月非农就业继续超预期，或制造业PMI继续下跌，将强化衰退定价，推动债券收益率进一步下行、风险资产承压；反之，超预期数据可能短暂修复"软着陆"预期。

政策风险

关税细节、央行官员表态(尤其是对降息路径的修正)可能引发市场剧烈波动。

策略建议

防御为主，伺机反击。加密行业短期抛压源于杠杆资金撤离，但监管松绑和技术创新仍支撑长期增长空间。

滞涨还是衰退，市场在交易什么？

一、本周宏观回顾

1. 流动性及利率变化

流动性边际改善，主因或为政府账户的消耗。在债务上限讨论仍未有结果之际，本周美元基础流动性边际略有改善，相较于上周增长390亿美元，但相较于去年同期仍处在紧缩状态。进一步分析，政府账户消耗加速，已经从2月中旬的8000亿美元下降至目前的5300亿美元+。

利率市场开始定价降息，长期国债收益率定价经济放缓。从数据看，过去一段时间，衡量隐含利率路径的2年期国债收益率与衡量短期融资利率的短期利率没有出现明显的大幅异动，但本周以来，由于经济数据和关税影响，2年期国债收益率迅速走低，并拉开与短期融资利率的利差；与此同时，10年期国债收益率开始明显低于短期利率。

上述走势是全球投资者的交易结果，这反映了几个事实：

• 在经济数据变坏的情况下，国债市场对央行今年的降息预期迅速上升。历史上，当短期融资成本显著高于长期利率基本意味着紧缩政策的尾声。
• 短期融资利率并未定价降息，表明央行仍旧通过公开市场操作管理流动性，确保短期融资成本维持一定的紧缩性，防止市场过度抢跑降息，从而影响通胀控制。
• 国债收益率下行斜率较大，市场避险情绪浓厚。本周10年期国债收益率下行斜率明显更陡峭，这表明市场资金快速涌入国债市场，避险情绪浓厚。

总的来说，尽管在短端利率层面，央行通过流动性管理确保融资成本的紧缩性，然而国债市场的交易结果表明，在经济数据、关税、通胀等多方面的影响，市场正在定价"由于经济放缓，央行不得不被迫降息"。

2. 风险市场回顾

股市方面，本周市场波动较大，在上周差数据的发酵下，本周市场抛售仍在继续，波动指数持续维持19以上波动，市场对不确定性的定价愈加悲观，市场的注意力从通胀开始逐步转向经济数据，尤其是周二公布的消费者信心指数更是大幅下降，为三年以来的最大降幅，衰退担忧再次笼罩市场，促使抛售和做空活动更加剧烈，直到周五通胀数据的出炉，缓和了市场担忧的情绪，股市周五收于反弹。

从股市的波动去看，除了经济数据给出的信号变差以外，上周最重要的数据莫过于某科技公司的财报，尽管财报业绩表现亮眼，但"扩展定律失效"问题再次被市场放大，AI叙事面临极大考验，特别是在某AI公司推出新版本以后，这种担忧似乎正在变成现实。在市场AI主线遭到质疑，经济数据给出放缓预期的背景下，股市正在面临全面的预期调整和市场的在定价。

加密市场方面，本周可谓阴云密布的一周，在上周某交易所事件之后，由于整个股市风险偏好变差，市场资金流向国债市场避险，整个加密行业遭遇极大回撤，恐慌指数一度跌破15以下，进入极度恐慌区间。

尽管美元的基础流动性边际有所缓和，但当市场由于经济放缓，甚至因衰退担忧而定价降息时，对高风险资产并没有较大提振作用。资金更倾向于从高风险资产撤出，转向具有正收益的国债市场。

与此同时，进一步观测比特币的话，期货市场与现货市场的价格缺口迅速缩小，甚至进入了期货贴水结构。这一结构形态的变化，对以通过现货ETF+期货进行基差套利的对冲基金而言，在对比4%以上的国债收益率面前，基本失去了吸引力。这也一定程度解释了，为何本周的比特币ETF资金遭遇大量流出。

整个传导逻辑是：市场担忧经济衰退-风险偏好下降-资金从高风险市场撤出-对冲基金开始撤出比特币基差交易-ETF资金流出-加剧加密市场的担忧-抛售加速。在周五通胀数据的缓和下，受益于风险偏好的回升，市场有所反弹。

二、下周展望

如同前文的分析，市场正处在交易预期剧烈调整的转折期，博弈因素过于复杂，加大了主观交易投资者的难度，需要密切跟踪最新数据，及时调整预期。

由于某联储在上周五公布了最新的GDP预测数据，数据罕见的将2025年第一季度GDP(季节性调整后)数据的预测为-1.5%。

尽管这个预测数据的恶化部分是因为消费支出季节性因素导致，但的确反映了在关税政策的威胁下，经济放缓的危险正在加大。当前的市场正处在"衰退预期强化"与"政策影响"双重预期调整的关键期，资产价格或许仍将维持较高的波动。尤其是下周的非农数据即将出炉，在博弈的关键时期，将决定市场是否进一步强化"衰退交易"。

基于上述因素，我们建议：

• 出于风险谨慎立场，我们建议投资者在市场预期没有明确的情况下，不宜追高；但假设风险偏好企稳回升，市场或许会存在短期修复性行情，但仍需关注波动风险。
• 目前市场高度不确定，出于防守需要，我们建议尽可能多元化配置，增加防守型资产/量化套利产品，确保风险收益平衡。
• 密切关注经济数据、宏观利率、流动性及政策带来的市场预期调整。

尽管上周的下跌让市场情绪备受打击，但投资者需要关注的是：政策及监管的放宽并没有停止，这给加密行业带来的长期的增长动力和广阔的增长空间。市场的短期下跌属于资金在交易主线并不明朗时的避险动作，特别是对于对冲基金为主的杠杆资金/短期资金而言，资金的撤回和平仓并不意味对比特币的看衰，仅仅是因为市场的信号触发了其风险管理措施。

从长期看，我们始终认为，比特币以及加密行业仍旧有充足的上行空间，我们对此保持充足的信心。