はじめに

最近、筆者は複数の実世界資産（RWA）トークン化プロジェクトに深く関与し、実践の中で関連ビジネスを詳細に研究しました。読者の理解を助けるために、この記事ではQ&A（FAQ）形式で、私たちのいくつかの核心的な観察と考察を共有します。

Q1: なぜ最近RWAが注目されているのか？

RWAの熱狂的な根本原因は、香港で2025年8月1日に施行される《ステーブルコイン条例》の正式施行です。これは、取引決済の基軸通貨としてのステーブルコインが完全にコンプライアンスを達成したことを示しています。香港政府が仮想資産のコンプライアンス発行を強力に支援する政策の下、法的根拠があり、取引がコンプライアンスされた仮想資産市場の枠組みがすでに形成されています。

市場の動機から見ると、多くの企業は香港のRWAが新たなコンプライアンス資金調達のルートを開くことを期待しており、一部の上場企業もこの分野に参入することで市場の信頼と株価を向上させたいと考えています。この期待は、初期のICOブームにおける一部の市場の感情に似ています。

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Q2: 香港のRWAとWeb3のRWAには違いがありますか？

違いは非常に大きく、二者には直接のビジネス関連性すらありません。

香港RWAのコアは「全鏈路コンプライアンス」です。基盤となる資産は、資産の所在地（例えば、中国本土）のコンプライアンスと香港現地のコンプライアンスの両方の法律要件を満たす必要があります。このコンプライアンス要件は、技術的なレベルでの「アライアンスチェーンの権利確認」では満たすことができず、明確な法的効力を持つ文書の許可に基づいて構築されなければなりません。例えば、データ資産はコンプライアンスに基づく海外持ち出しの報告を完了する必要があり、実物資産はコンプライアンスに基づく海外移転の手続きを行う必要があります。

市場には、例えば本土の不動産をチェーン上で権利確定した後に香港でRWAを発行するという一般的な考え方があります。しかし、現在の枠組みの下では、この道筋は全く通用しません。まず、香港証券監視委員会（SFC）は、チェーン上での自動化されたマッチング取引を明確に禁止しています。次に、本土の不動産の所有権を完全に香港に移転することには、巨大な法的および実務的な障害があります。

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現在、香港金融管理局（HKMA）が公式に奨励しているRWAの形式は、主にステーブルコインとトークン化された債券（例えば、政府が発行するグリーンボンド）に集中しています。より広範な実物RWAについては、その運用モデルはまだ明確ではありませんが、規制当局はブロックチェーンによる権利確認だけで発行するモデルは受け入れないことが確実です。資産は香港の規制体系の下に完全に置かれる必要があります。

したがって、香港のRWAはブロックチェーン技術の応用において、「規制された分散元帳」としての性質をより強調しており、Web3 RWAが追求するグローバルな自由取引と流通とは異なります。

Q3: 香港RWAをどのようにわかりやすく理解するか？

現在の段階では、香港のRWAは「民間の適法な発行を許可する先物市場」と理解できます。

原油先物が指定された保管場所を必要とするように、実物の原油を保有し引き渡すために、香港のRWAもその基盤となる資産が香港の金融監督機関によって効果的に監視される状態にある必要があります。もしRWAの基盤となる実物資産が監督されないのであれば、その承認が得られない可能性が高いです。例えば、香港以外の地域の不動産の賃料収入をRWA化することは、物件自体や賃貸契約行為が香港の監督を直接受けられないため、このようなプロジェクトが承認される可能性は極めて低いです。

逆に、いくつかの無形資産、例えばエンターテインメントの著作権などは、可能性が高いです。この種の資産は、中国本土の法律で権利が明確でコンプライアンスが整っており、その権益を合法的に香港の規制当局に移転できる場合、将来の収益がRWAの発行に利用される可能性があります。

注目すべきは、香港政府が現在、RWAの基盤となる資産が香港内に存在することを強制的に求めていないことである。核心の要求は、資産が「香港政府によって監視される」ことだ。これに基づいて、著者は予測する。たとえ優良な資産が香港に存在しなくても、香港の規制要件を満たす一式の信頼できる証明（例：「ビッグフォー」会計事務所によって発行された継続的な監査報告書）を提供できれば、承認を得て発行される可能性がある。

Q4: RWAを発行すれば取引できるのですか？

ダメです。RWAの発行とRWAの取引は完全に独立した別の事柄です。

RWAの発行は、資金調達行為に近いです。発行申請が承認されると、発行者は「適格投資家」（Professional Investor）に資金を募ることができます。しかし、これはトークンが公開取引できることを意味するものではありません。

取引を実現するには、香港証券先物委員会（SFC）が定めた規制のラインに従い、RWAトークンはチェーン上での自動マッチング取引を厳禁としています。唯一の方法は、香港でライセンスを持つ仮想資産取引プラットフォーム（VASP）で上場申請を行うことです。

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さらに、これらのコンプライアンスを満たした仮想資産取引プラットフォームは、資格のある投資家のみを対象としており、コミュニティマーケティングによる投機的な興味を引き、大量の小口投資家を引き込む可能性は基本的に排除されています。これは、特定の暗号資産（例えばMemeコイン）の運営モデルとは全く異なります。同時に、コンプライアンスプラットフォームでの上場取引は、相当な費用が発生することが予想されます。

Q5: 香港のコンプライアンスに基づくステーブルコインの発行はどうなりますか？

すべてのRWAカテゴリーの中で、発行において規制に準拠したステーブルコインの実現可能性が最も高いのは、特に香港ドル、オフショア人民元、米ドル、または高信用格付けの債券などの高品質資産に基づいて発行されるステーブルコインです。

もちろん、ハードルも非常に高いです。複雑なコンプライアンスプロセスについては置いておくとして、資金コストだけでも、ほとんどのスタートアップにとって非常に高い参入障壁となっています。「ステーブルコイン規制」によれば、発行主体は実際に2500万香港ドル以上の実資本を拠出し、金融管理局の集中監督を受ける必要があります。さらに、発行されるステーブルコインは、100%の高品質流動資産を準備金として持つ必要があります。

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Q6: アライアンスチェーン技術は香港のRWAの発行に使用できますか？

これは最近よく見られる重大な誤解です。国内のアライアンスチェーンの応用シーン（例えば、権利確定、トレーサビリティ）と香港のRWAのコンプライアンス要件はまったく関係がありませんが、私たちが接触した一部のビジネス責任者はしばしば両者を混同します。

香港RWAプロジェクトの法的効力は、基盤となる資産の権利の明確性と価値の真実性に完全に依存しています。香港の法務専門家の分析によれば、発行者は厳格な検証義務を履行する必要があります。

1 法律文書の確認：所有権登記書類、司法声明などを通じて、資産に何らかの権利負担がないことを確認する。

2 財務透過型監査：委託されたライセンスを持つ監査機関が資産のキャッシュフロー、負債などを確認し、財務詐欺を防ぐ。

3 独立した第三者評価：非標準資産については、独立した評価機関が複数のモデルを用いて評価の裏付けを行う必要があります。

簡単に言えば、香港のRWAプロジェクトは法律的効力を持つ文書とライセンスを持つ第三者機関の審査結果のみを認めており、技術的な「オンチェーン権利確認」を法律的効力の根拠として完全には受け入れていません。

Q7: 香港でRWAを発行することにはどんな意味がありますか？

著者の見解では、正規企業にとって、その核心的な役割は主に2つあります。1つは優良な資産のために新しいコンプライアンスファイナンスのチャネルを拡大すること、2つ目は上場企業にとって、市場の信頼を高める積極的な信号として機能することです。

ただし、注意が必要なのは、現在の市場にはRWAを投機的な物語として扱う参加者が多数存在するということです。彼らの真の目的は、適切な発行を完了することではなく、このホットな概念を利用してプライベートファイナンスや市場の投機を行うことかもしれません。このような現象は業界で少なくなく、投資家や業界関係者は十分に警戒する必要があります。

サマリー

要するに、香港のRWAは非常に新しい分野であり、成功した事例は数えるほどしかありません。したがって、この記事の見解には限界があるかもしれません。著者はビジネスへの理解が深まるにつれて、認識を更新し続けるつもりです。この記事は、現在の時点での個人的な感想の記録に過ぎず、この分野に関心を持つ仲間たちにいくつかの価値ある参考を提供できればと思います。